关于股权结构与公司业绩研究——以浙江上市公司为例
关键词：股权结构 股东性质 股权集中度 公司业绩
论文摘要：上市公司的股权结构与公司业绩之间的关系一直是学术界讨论的话题，而上市公司业绩不佳成为我国证券市场健康的障碍之一已是不争的事实。上市公司业绩亏损的原因众多，但股权结构不合理导致公司治理效率的低下是其重要原因之一。因此，研究股权结构与公司业绩之间的相互关系，寻求合理的股权结构，对于解决我国国有改革中的股权分置问题有重要的价值。
一、引言
由于商品与市场经济的发展，生产技术水平的提高，企业的生产规模31益扩大化使得管理活动显得日益复杂。个人企业主由于自身知识的缺乏和个人精力之有限，并不能妥善处理其所拥有的企业所发生的一切经营活动(即便合伙制企业仍然存在着这样的问题)。同时，个人企业主和合伙制企业的资金有限，不利于企业的长足发展。为满足企业大规模发展的需要，股份公司应运而生。股份公司这种企业制度虽然满足了企业的大规模融资和大规模生产，然而，这种公司制度也导致了公司经营权与所有权的分离。作为拥有资金的股东，必须将资金交给拥有专业知识的职业经理人，以通过分工获取比较优势带来的收益。然而，在现实社会中，由于代理人存在“机会主义倾向”，职业经理人未必以股东利益最大化为经营目标，甚至在某种情况下，牺牲股东利益以获取私人收益。此类代理问题不仅存在于股东和经营者之间，也存在于控股股东和分散的中小股东之间。Ber1e和Means早在1932年通过对200家美圉大公司的实证研究，就提出了股份有限公司存在的所有权与经营权分离的现象可能会给股东利益带来损害的观点。
自改革开放以来，股份制经济得到长足发展，然而随着改革的深入，股份制的发展也暴露出一些问题。企业经营机制没有得到根本转变，现代企业制度尚未建立。改制后的企业仍然存在政企不分、委托代理、经营者激励与监督等问题。我国股权结构的现状大致是集中的国有股与高度分散的社会股并存。集中垄断的国有股缺乏人格化的主体，代理人不具备承担风险的能力，其风险与收益不对称；高度分散的社会股东既没有能力也没有动力监管经营者。同时，由于我国上市公司多由国企改制而成，加上政策上的倾斜，造成了我国上市公司不合理的“一股独大”的现象。如何认识第一大股东的地位和作用以及股权集中度对公司业绩的影响，对于改善公司治理结构有着巨大的现实意义。在我国现存的特殊体制下，上市公司业绩与公司治理的各个影响因素之间到底存在着什么样的关系，以及如何提高企业经营业绩以应对跨国公司带来的竞争压力，是本文研究的重点。
二、研究样本与数据
在数据的获取方面，本文选取了2005年之前上市的浙江公司，在剔除曾经被SP和TP过的公司之后，选取2006、2007和2008三年所需数据的62家上市公司，总共186个样本。按照第一大股东性质分类，其中25家上市公司为国有上市公司，其他则划分为民营上市公司。研究的变量包括独立变量、股权变量和控制变量。其中独立变量指上市公司绩效表现指标，本文选取了主营业务收益率来代表公司盈利能力。通常，用来表现公司绩效的指标有托宾Q值、净资产收益率和主营业务资产收益率指标。之所以选择主营业务收益率这个指标，是因为我国市场机制并不完善，企业的重置成本难以衡量，并且上市公司可以通过关联交易提高净资产收益率达到再融资的要求。因此，笔者认为，主营业务资产收益率是反映公司绩效相对可靠的指标。股权变量包括国有股比例、法人股比例、流通股比例和股权集中度指标。控制变量包括公司规模和年份两个指标。各变量的具体定义分别如下：
三、实证研究
(一)模型设计
由于影响公司绩效的因素甚多，为了控制其它因素对公司业绩的影响，我们选取了公司规模的对数作为控制变量，年份作为虚拟变量，模型设计如下：p=b0+6l+62Insize+b3YEAROT+b4YEARO8+u(1)其中，pit表公司业绩指标ROM，其他指标解释如表1。
以2006年为基准，YEAR07表20o7年，YEAR08表2008年。1表示为该年份样本，0为非该年份样本。当研究股权属性问题时，xi分别取国有股比例sosp、法人股比例lsp和流通股比例csp；当研究股权集中度问题时，分别代表第一大股东持股比例C，和第二至第十大股东持股比例C。；为随机误差。
(二)描述性统计分析
关于股权集中度的三个指标，我们首先对其进行描述性统计，分析结果见表2。从表2中我们可以看出，目前浙江省上市公司的第一大股东持股比例较高，平均在34．7％左右，如果说这一数值还不足以说明第一大股东持股数量之大的话，那么第二大股东至第十大股东持股比例之和与Z指数这两个指标便足以证明这一结论。G的平均值仅为19．288％，Z指数最大值为44．8l，也就是说第一大股东持股比例为其他九大股东持股比例之和的4_4．81倍。因此，可以说大股东治理 
上市公司治理中的普遍现象。
(三)回归结果分析
为了检验股权结构与公司绩效之间的关系，笔者利用Eviews5．1软件对上述模型建立回归方程，然而回归结果显示法人股比例与公司绩效的线性关系并不显著，第一大股东持股比例与公司绩效的线性关系也未通过检验，因此本文假设法人股比例、第一大股东持股比例与公司绩效之间存在非线性关系，假设模型如下：
其中．分别表示法人股持股比例和第一大股东持股比例，其他解释变量仍用模型(1)。回归分析结果见下页表3。
通过公司绩效与股东持股比例的回归分析，可以得到以下结论：
第一，流通股比例对公司业绩具有负影响。流通股比例对ROE具有显著负影响(P<5)，对ROM的影响虽然不显著，但是回归方程的系数均小于零，说明流通股比例提高，公司绩效下降。
第二，法人股比例与公司绩效存在二次曲线关系，二次项系数为小于0，一次项系数大于0，表明曲线呈倒U型形状。并且回归方程通过检验(p值均小于0．01)。为了更深刻地分析非国有法人股对公司业绩之影响，我们了方程的拐点次为40．57％。这意味着当非国有法人股比例在时，随着持股比例的增加，法人股东参与公司治理的成本提高，公司业绩随着法人股持股比例的增加而增加；当非国有法人股比例在大于40．57％时，法人股东处于绝对控股地位，缺少外部有效控制的情况下，以牺牲中小股东的利益来换取自身利益的最大化，从而降低公司业绩。
第三，关于国有股比例与公司绩效。由表可以看出，对于国有股比例与ROM的回归分析结果并不显著，但是我们仍然可以认为国有股比例与公司业绩之间存在弱负相关关系。
第四，关于股权集中度与公司绩效。两类业绩变量与第一大股东持股比例的回归效果比较好。与法人股类似，第一大股东持股比例与公司绩效之间也存在倒u曲线关系。对此，我们的解释是过低的持股比例使得第一大股东无心打理公司，与其他小股东一样存在“搭便车”的心理；过高的持股比例，又使得第一大股东存在侵略中小股东的动机，形成“一言堂”局面，从而公司业绩下降。第二至第十大股东持股比例与公司绩效存在显著的正相关关系，这是因为非控股大股东存在能够更有效监督公司的运行。非控股大股东持股比例的提高，则对大股东的制衡度也随之提高，从而带来公司业绩的增长。
第五，关于公司规模。我们可以看到，公司规模要么与上市公司绩效之间存在显著的正相关关系，要么与公司绩效不存在显著关系。结果不显著的这一情况多见于以第一大股东为国有股的上市公司样本分析中，或许这与某些国有的老总关注“形象工程”有着或多或少的联系。从总体情况来，我们可以认为公司规模越大，公司业绩相对较好。
四、结论
本文对浙江上市公司股权结构与公司绩效的关系进行了分析，研究结果表明：由于国有股东在公司治理中的低效率和消极态度，国有股持有比例与公司绩效无显著关系。流通股比例与公司绩效存在负相关关系，这或许是由于流通股股东在公司治理中存在明显的“搭便车”现象。法人股持股比例与公司绩效之间存在显著的倒U关系。股权高度集中，使得控股大股东为所欲为，形成“一言堂”的局面；股权高度分散，又会导致“内部人控制”。实证分析也表明了，适度的股权集中度最有利于公司治理，即股权集中度与公司绩效之间也存在倒u型曲线关系。
由上分析可知，公司的良好运转需要有一种合理的股权结构。比较可行的方法是形成数个法人控制的股权结构来促进公司治理结构的完善和有效。同时，浙江上市公司普遍股权过度集中不仅损害中小股东权益，也是内部人控制的重要原因之一。因此，应当适当的逐步降低股权集中度。当然，本研究主体是一个理论性和实践性都很强的问题，本文仅作粗略分析，至于如何设计最佳的股权结构，尚需不断探索。
