以科学发展观指导农业上市公司的可持续发展之路
摘要：基于James·C·Van Horne可持续增长模型，利用均值差异显著性检验、威尔科克森符号秩检验和回归分析方法，对农业上市公司可持续进行实证分析。研究表明：农业上市公司可持续增长率与实际增长率显著不相等，其中有73.64%农业上市公司出现增长过度问题，而销售净利率逐年下降和资本结构不合理则是农业上市公司脱离可持续增长轨道主要原因。
Abstract: The paper is based on the SGR model by James.C.Van Horne, Through Paired-Samples T Test, Wileoxon Signed Ranks Test and Regression Analysis, We empirically study the sustainable growth of agricultural listed companies. The results show that the gap between the sustainable growth rates and the practical growth rate is significant, which 73.64% agricultural listed companies experience the problems of excessive growth, and the rate of profit /sales decline year by year and capital structure are the main reasons. Based on these, we put forward to some suggestions.
关键词： 范霍恩模型；可持续增长；盈利能力
Key words: SGR model; sustainable growth; profitability
0 引言
全球危机使全球制成品需求下滑30%左右。而超过8亿的人口作为一个巨大的市场对中国和世界都具有重大意义。在发展观指导下，2004年至今中国连续6年发布以农业为主题的一号文件，中国的农村和农民的一举一动都影响着中国和经济并且给整个世界带来影响的时代正在一步步到来。然而近年来农业上市公司业绩滑坡报道屡见不鲜，暴露出了一系列诸如主营业务衰退，多元化经营失误等问题。那么在层面，我国农业上市公司可持续发展状况到底如何？哪些因素影响了农业上市公司可持续发展？如何有效地实现农业上市公司可持续发展？这些都是需要迫切解决的问题。本文通过对2003～2007年中国农业上市公司财务数据进行均值差异显著性检验、秩检验和回归分析，研究农业上市公司可持续发展现状及原因，以期得出适合农业上市公司可持续发展经营方式，以及为农业上市公司全面贯彻科学发展观、实现可持续发展提供意见。
1 回顾与研究设计
1.1 文献回顾
国外对企业可持续发展的研究始于Robert. c. Higgins（1977），他从财务管理角度提出企业可持续增长的观点 （Robert·C·Higgins. How much growth can a firm afford? [J].Financial Management, 1977(6).）。James·C·Van Horne（1988）沿用Higgins的企业可持续增长含义，发展了企业可持续增长模型（James·C·Van Horne. Sustainable growth modeling[J]. Journal of Corporate Finance, 1988(8)） 。之后对企业可持续发展的研究主要集中在其影响因素：Storey（1994）认为企业家、企业本身和企业经营战略三个要素恰当地结合在一起，企业才能实现持续成长（Storey·D·J. Understanding the small business sector [M].New York：Routledge,1994）；国内针对企业可持续发展的研究主要集中在两方面，其一是对上市公司持续发展不力的成因进行定性或定量分析，其二是通过构建一系列评价指标，定量研究上市公司能否持续发展或者影响可持续发展的因素。苏冬蔚、吴仰儒（2005）构建一个新颖的上市公司可持续发展计量模型，并首次运用屏面数据计量方法进行实证研究[1]；范明、汤学俊（2004）认为产业力纬度、技术力纬度、制度力纬度和市场权力纬度构成企业可持续成长的四力纬度结构[2]相比而言，国内针对农业上市公司可持续发展的研究则为数较少。
1.2 模型选取
范霍恩可持续增长模型强调可持续增长率是个目标值，从静态模型研究入手，通过改变假设条件，得出动态的可持续增长模型。为了保证实证检验的正确性，本文以詹姆斯.C.范霍恩的可持续增长模型，对我国沪、深农业上市公司的可持续增长进行实证检验。
范霍恩可持续增长模型公式如下：（企业的可持续增长率取决于以下四个因素：销售净利率、资产周转率、留存收益率和权益乘数。综合反映企业的经营（销售净利率和资产周转率）、融资（权益乘数）、股利分配（留存收益率）等各项财务活动的效率，可以用来综合评价企业的经营业绩和财务状况。销售净利率和资产周转率反映了企业的经营管理业绩，表现为盈利能力和资产管理水平，权益乘数和留存收益率反映了企业的资本结构和财务政策，前者反映了公司的财务杠杆政策，后者反映了管理层对待股利分配的态度，两者取决于管理当局对待风险和收益的权衡。）
可持续增长率（SGR）=销售净利率×总资产周转率×收益留存率×权益乘数/（1－销售净利率×总资产周转率×收益留存率×权益乘数）
可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付率的目标值，公司销售额的最大年增长率，同时是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。当销售按照不同于可持续增长率的比率增长，就需要改变其中一个或几个比率，调节经营政策或财务政策，对企业的增长率进行调节管理，使企业以合理健康的速度发展。
本文实证的内容主要基于以下三个问题进行：①我国农业上市公司是否实现可持续增长？②我国农业上市公司是增长过度还是增长不足？③我国农业上市公司未实现可持续增长的具体财务原因是什么？
1.3 样本选取及数据来源
文中“农业上市公司”是指中国证监会根据《上市公司行业分类指引》界定的农、林、牧、渔业的上市公司。样本按以下标准筛选：①选取沪深两市A股农业上市公司2003~2007年的相关数据；②剔除处于*ST、ST或者PT状态的T类上市公司，这些公司的指标并不具有可靠性和相关性；③剔除数据不完备的上市公司。最终得到110个有效样本，具体为22家农业上市公司2003～2007年的财务数据。文中所用农业上市公司财务数据均来自CCER中国经济金融数据库。数据分析采用SPSS16.0软件包。
1.4 变量选取
基于詹姆斯·C·范霍恩可持续增长模型的变量选取见表1。其中：GG=SGR-g，为实际增长率与可持续增长率两者的差异，代表实际情况与理想状况之间的差距，而出现这种“增长差距”无非就是企业增长过快或是增长不足。为了保证检验的正确性，需要控制其他的影响因素，因此利用哑变量YEAR（0，1），对年度进行控制。
2 实证分析
2.1 描述性分析
2003～2007年，农业上市公司的实际增长率显著高于可持续增长率，从实际增长率和可持续增长率的变化趋势及方差可知，中国农业上市公司实际增长率的波动远远大于可持续增长率的变化。这表明农业上市公司的实际增长超过了自身在当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。实际增长高于可持续增长是依靠增加负债来维持的，如果不能通过提升自身盈利能力来提高可持续增长率，这种实际增长将难以为继。销售净利率逐年下滑，总资产周转率、收益留存率和权益乘数呈逐年上升趋势。值得关注的是，尽管总资产周转率、收益留存率和权益乘数均为上升趋势，但销售净利率下滑仍然直接导致了企业可持续增长率的下降。
2.2 是否实现可持续增长的检验
利用SPSS16.0检验可持续增长率与实际增长率的样本是否是来自于具有相同均值的正态总体，结果显示：可持续增长率的样本均值与实际增长率的样本均值差异的T检验的双尾显著性概率为0.000，小于0.05，拒绝原假设（U=SGR-g=0，即假设可持续增长率与实际增长率之差的均值为零），表明可持续增长率与实际增长率的均值差异在99%以上的置信水平高度显著，意味着我国农业上市公司未实现可持续增长，出现增长过度或者增长不足的问题。
2.3 增长过度和增长不足的检验
通过上述配对样本的T检验可知，样本农业上市公司的可持续增长率和实际增长率不一致，并没有实现可持续增长，以下我们将通过威尔科克森符号秩检验做进一步的分析。威尔科克森符号秩检验，用于检验两个相关样本是否来自相同均值的总体，或检验两个相关样本是否具有相同的分布。农业上市公司的可持续增长率（SGR）和实际销售收入增长率（g）可以看作是两个相关样本，通过计算各观察值的偏差、绝对偏差的秩以及正负符号秩的和，可以用来进一步检验确认样本公司的增长状况。
威尔科克森秩检验结果如表3：农业上市公司可持续增长率和实际增长率之差的负秩数（Negative Ranks）为81，占总数73.64%；而正秩数（Negative Ranks）为29，占总数的26.36%；结（Ties）为零，即在总样本中没有可持续增长率与实际增长率相等的样本。在显著性水平а=0.05时，Z1-а/2=1.96条件下，此时|Z|>Z1-а/2时，拒绝原假设，即认为农业上市公司可持续增长率（SGR）和实际销售收入增长率（g）有显著差别，故均未实现可持续增长，且负秩数大于正秩数，可见样本公司中没有实现可持续增长的农业上市公司73.64%出现实际增长率超过可持续增长率，即自有财务资源不相匹配的增长过度，使公司资源变得相当紧张；26.36%出现增长不足问题，造成企业资源闲置与浪费。因此可以认为农业上市公司大部分出现增长过度问题。
2.4 未实现可持续增长原因的检验
依据詹姆斯·C·范霍恩的可持续增长模型，对可持续增长率的四个驱动因素-销售净利率、总资产周转率、权益乘数和收益留存率进行回归分析，力图得出农业上市公司脱离可持续增长轨道的主要财务因素。建立回归模型如下：
其中：GG为因变量；β0为常数项；β1~β5为回归系数；ε为残差。
各个变量之间相关系数均显著小于0.8，故回归模型不存在多重共线性。样本的回归分析结果见表4，DW值为2.024325，说明模型不存在自相关。回归分析结果显示：销售净利率（PS）、权益乘数（AQ）与增长差距（GG）正相关，总资产周转率（RA）、收益留存率（R）与增长差距（GG）负相关。从回归系数T检验值的显著性水平看，其中销售净利率（PS）的系数在5%的水平上显著，表明销售净利率即盈利能力是我国农业上市公司出现增长差距（GG）的主要原因，其次为权益乘数（AQ）即资本结构不合理。
从回归分析可以看出，销售净利率即盈利能力是我国农业上市公司增长过度的主要原因，其次为权益乘数即资本结构不合理。以下对农业上市公司增长过度的关键因素：盈利能力和资本结构进行详细分析。
①盈利能力分析。
本文以销售净利率、资产利润率、权益利润率及净利润增长率来衡量农业上市公司的盈利能力。农业上市公司在与其它行业如、运输、商业、饮食服务业相比，销售净利率偏低，同时其净利润增长率从2004年开始出现负的增长，导致了农业上市公司收益留存率下降，阻碍了农业上市公司的内在增长能力。
从2003年到2007年中，销售净利率逐年下滑，主营业务收入同比增长率的平均值为0.2283；主营业务成本、营业费用、管理费用、财务费用的同比增长率的总平均值为0.7881，其中主营业务成本占34.09%，财务费用占33.06%，营业费用和管理费用总体占32.86%；正因为样本公司的主营业务成本、期间费用同比增长率大于主营业务收入同比增长率，大幅侵蚀了利润，所以才直接导致销售净利率年年下滑。而销售净利率的下降导致可持续增长率的不断降低，因而实际增长率与可持续增长率的差距不断加大，我国农业上市公司的增长过度的问题越来越明显。
从农业上市公司历年盈利构成状况分析可知营业利润占利润总额的比重相对较高，营业利润比重逐年下降。这主要是因为加入WTO后，由于国内外两个市场对接，国外农产品的进口数量和价格也对中国农业上市公司产生较大冲击。同时，近些年我国石油、煤炭等能源价格一直居高不下，农产品所需原料价格也节节攀升，这直接加重了原材料、运费、燃料等生产成本的增加，从而使公司的营业利润下降。但同时样本公司中投资收益、营业外收支净额和补贴收入占利润总额有上升的趋势，由于农业上市公司的性质，受到国家的扶持较多，因此补贴收入也多，同时说明农业上市公司经营趋向多元化。另外，从样本公司涉及的行业来看，它们虽以“农业题材”上市，但很多都投资经营酒店服务业、房地产业、证券业等业务，“背农现象”比较普遍。这与王玉春和花贵如（2006）[3]的研究结论一致。一些没有效率或效率低下的非核心业务降低了其可持续增长能力。
②资本结构分析。
从样本描述性统计结果可以看出，样本公司的权益乘数都呈逐年上升的趋势，表明农业上市公司的资产负债率逐年攀升，公司利用负债部分解决了超速所带来的资金缺口。然而，在销售净利率下滑且出现负值的情况下，运用负债将产生一定的负作用：财务风险和破产风险将变大。农业上市公司的债务期限结构不合理主要表现在流动负债占很大的比重（从2003～2007年流动负债比重分别是87.55%、84.66%、88.7%、91.71%和86.65%），表明临时偿债压力和财务风险剧大。流动负债中较大比重来自于短期借款及一些应付款项和应付票据，而长期负债的主要来源是长期借款。由于公司的信用水平是有限的，仅仅依靠银行的短期借贷活动进行融资是不能解决主要资金来源问题的，但我国农业上市公司都是依靠短期借贷或通过应付款项进行融资，造成了流动负债的比重过大而使得债务结构失衡。故资本结构不合理是我国农业上市公司脱离可持续增长轨道的主要原因。
3 研究结论与建议
企业全面贯彻发展观，实现可持续发展的核心是在资金链不产生断裂或不造成浪费的前提下，企业保持合理、持续的增长速度，实现股东财富最大化。因此企业的增长速度应以企业持续健康地发展为前提，过快或过缓的增长速度对企业的发展壮大都是不益的。本文通过选取农业上市公司为研究样本，采用均值差异分析和回归分析等方法进行实证研究。结果显示：农业上市公司的发展脱离了可持续增长率的轨道，而销售净利率下降和资本结构不合理是主要原因。为此提出如下建议：
（1）提高盈利能力，重视成本控制和管理。努力提高农业上市公司盈利能力，缓解快速增长带来的资金紧张压力，为公司发展提供源源不断的内源性资本，保证长期可持续增长，农业上市公司应在调整产品品种结构、加大技术改造力度的同时，尽可能加强成本控制和管理，降低主营业务成本和期间费用，实现由粗放型经营向集约型经营转变；同时需要调整经营战略，剥离没有效率或效率低下的非核心经济业务，这样既可以获得农业上市公司发展所需要的资金，支持核心业务的发展，又可适当降低公司整体过快的增长速度。
（2）优化资本结构，改善债务期限结构。过高的流动负债虽然有利于降低综合资本成本，但财务风险明显增大。我国农业上市公司应该结合债务资本的用途适当降低短期负债，增加长期负债，以缓解公司临时偿债的压力和降低财务风险。
（3）合理安排股利政策。股利决策不仅影响股利的发放水平，而且决定了由内部生成的权益资本用于公司再投资的金额。当实际增长超过可持续增长率时：可以采取发行新股或提高财务杠杆，削减股利支付率以提高公司内部盈余资金；当实际增长率低于可持续增长率时：可以通过提高股利支付率或回购股票把多余的现金还给股东，达到避免浪费企业资源的目的。企业应在收益留存和支付之间进行合理权衡，最终应依靠增加盈利来处理好分配和发展的关系。
————————————
：
[1]苏冬蔚、吴仰儒：《我国上市公司可持续发展的计量模型与实证分析》[J]；《经济研究》2005（1）：106-116。
[2]范明、汤学俊：《企业可持续成长的自组织研究：一个一般框架及其对中国企业可持续成长的应用分析》[J]；《管理世界》2004（10）：107-113。
[3]王玉春、花贵如：《中国农业上市公司可持续增长实证分析》[J]；《中国经济》2006（10）：43-49。
