浅论你发展中国家货币错配与货币政策的有效性
关键词：货币错配；货币政策；通货膨胀
论文摘要：货币政策的有效性是货币政策理论的核心内容，历来也是国内外学者关注的热点问题。货币政策效果的好坏在很大程度上取决于货币中介指标能否正确发挥作用，国际上通用的货币政策中介指标有利率、货币供应量和汇率等变量，如果这些金融变量在一定的环境下发生扭曲就不能充分发挥中介作用，影响货币政策有效地实施。
一、货币错配的提出及其涵义
20世纪90年代以来，新兴市场国家中爆发了数次影响较大的货币危机，因此出现了大量关于货币危机的研究。很多学者通过分析这些发生新型危机的国家的资产和负债情况，发现在危机爆发前夕和爆发时，这些国家普遍存在较为严重的货币错配现象，因此，认为货币错配可能是引发危机的最直接原因之一，并就此进行了广泛的研究。
较早期的文献研究侧重于货币错配会引发危机，因此过多强调一国或一个经济实体总体资产负债表的负债方。而进入21世纪的研究更看重于货币危机发生前的预警或对经济的不良影响。因此，货币错配的研究内容更全面，不仅研究负债和资产，更着重于两者的匹配。大部分学者认为，如果新兴市场经济国家中的部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态，那么该国就处于货币错配状态。从更广泛的定义来看，货币错配是指居民、、政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。McKinnon指出存在货币错配的国家相当广泛，任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会积累货币错配，并称之为“高储蓄两难综合症”①。Goldstein 和 Turner对货币错配所下的定义比较全面，他们认为：由于一个权益实体（包括主权国家、银行、非金融企业和家庭）的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入（或者兼而有之）对汇率的变化非常敏感，就会出现货币错配。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表 （净收入）对汇率变动的敏感性②。
从总体看，货币错配分为债务型货币错配和债权型货币错配两种类型。两种不同类型的货币错配风险是不一样的：债务性货币错配指一国（包括官方与非官方部门）所拥有的外币资产小于所需要偿付的外币负债，其风险在于当本币贬值时，存在债务型货币错配的国家在偿还债务时，要付出更多的本币；反之，如一国拥有的外币资产大于外币负债则为债权型货币错配。债权型货币错配的风险在于本币升值，本币升值会直接导致外币资产的减少。
二、货币错配与金融稳定
不管是债务型货币错配还是债权型货币错配，当货币错配程度严重时，都会直接导致家金融体系变得脆弱，增加发展中国家金融危机爆发的可能性。
首先，货币错配影响汇率制度的正确选择。货币错配引起的金融脆弱性使得发展中国家虽然名义上实行弹性汇率制度，但实际上将汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，形成了“浮动恐惧症”或“高储蓄两难”。
传统的汇率理论认为，当国际收支出现不平衡时，浮动汇率制具有恢复内外均衡的自动调节机制。例如，在开放型经济下，一国如果出现经常项目逆差，对外债务增长，此时如果允许汇率自由浮动，本币对外贬值会促进出口，降低进口，对本国经济具有扩张效果，并且自动控制对外债务的积累；反之，当出现经常项目顺差，对外债权增长时，本币对外升值会抑制出口，增加进口，自动控制对外债权的积累。但在发展中国家，货币错配产生的货币风险会制约本国汇率制度的选择，出现“浮动恐惧”或“高储蓄两难”。
Calvo 和Carmen基于对发展中国家货币错配的实证研究提出，债务型货币错配国家存在“浮动恐惧”③。一些存在债务型货币错配的国家，虽然实行弹性汇率制，却将其汇率维持在对某一货币（通常为美元）的一个狭小变动幅度内，这反映了这些国家对大幅度的汇率波动存在一种长期的害怕。“浮动恐惧”的主要原因在于新兴市场经济国家的利率偏高，波动性也大；它们在国际金融市场上缺乏竞争力，较难获得国际贷款；大部分新兴经济体对于外债的依赖程度较高，政府或企业的对外债务多以美元计值，长期积累了大量的外国短期贷款；中央银行难以有效地履行最后贷款人的职责——导致这些国家的政策可信度较低。这样，新兴经济国家既害怕贬值的紧缩效应，也害怕升值可能对其国际竞争力及出口造成损害。由于这些新兴市场经济国家实行的浮动汇率制在实际操作中并非是真正浮动的，因此它们不得不放弃浮动汇率制度的优势——较高的货币政策独立性以及对于外部实际冲击更有效的缓冲作用。
一旦汇率自由浮动导致货币贬值，如果该国企业外币债务高，“资产负债表效应”显著，本币贬值对该国经济起着紧缩效应，使得企业产出和投资水平下降。极端情况下，部分企业不堪短期债务的突然加剧而破产，银行随之产生大量不良债权，信贷紧缩，经济出现“通货紧缩螺旋”，该国的企业和银行将大量倒闭。
McKinnon基于对东亚经济体的研究，提出存在债权型货币错配的国家存在“高储蓄两难”。他认为，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，具有高储蓄“优点”的东亚国家通常出现国际收支经常项目顺差，成为国际净债权国。这种国际债权国遭遇的货币错配困境称之为“高储蓄两难”。随着时间的推移，会出现两种情况：随着东亚国家美元权益的积累，国内美元资产持有者越来越担心美元资产的价值安全，会不断转成本币资产，迫使本币升值；外国人开始抱怨该国持续的贸易顺差是由于货币低估，这是不公平的做法。这两种情况往往交织在一起，出现双重压力：国外要求本币升值的压力，国内美元资产持有者要求美元保值的压力。在双重压力之下，债权国政府面临两难的选择：如果允许本币升值，由于这些国家一般都是实行出口导向型发展战略，在情况有利时（如资本流入或贸易条件改善）都积累了大规模的外汇储备，那么持有美元资产、未进行套期保值的个人和机构将面临货币升值风险，外汇储备价值缩水，严重时可能因此而破产。同时，出口企业会因升值而损害国际竞争力，引发通货紧缩，经济最终陷入零利率的流动性陷阱。但如果债权国不让本币升值，国外就会以贸易制裁相威胁。总之，只要货币错配现象的潜在威胁无法消除，新兴经济体的浮动汇率制度实施和运行就会受到妨害，并且最终导致汇率机制的选择不利于这些国家经济的总体绩效。
其次，货币错配与外汇储备。在开放经济条件下，为了弥补国际收支逆差和维持汇率稳定，任何一国的货币当局都必须持有一定的外汇储备。在控制货币错配风险的诸项措施中，充足的外汇储备有助于政府实施外汇市场干预以减轻汇率波动给微观经济主体造成的损失，或直接替代微观经济主体承担货币错配的损失。金融当局持有大规模的外汇储备，为的是以“引而不发”之势，弱化游资的投机冲动，并借以稳定汇率；或者是在发生特殊情况时，用之对付可能发生的外来冲击。事实上，只要存在货币错配，无论是国际净债权国还是国际净债务国，发展中国家都积累了很高的外汇储备。对于净债务国，出于偿还外债和抵抗本币汇价下跌的需要，外汇储备的积累是主动的；对净债权国而言，外汇储备的积累则是被动的，防止本币对外升值迫使政府抛售本币买入外币，同时为吸纳国内过多的流动性又在债券市场进行冲销干预。外汇储备形成的国际债权表示本国实际物质资源的输出，这就在发展中国家形成了一个奇特现象：一方面，本国经济发展急需资本的投入，各级政府和私人部门积极引进外资；另一方面，规模巨大的资金以外汇储备的形式回流到了欧美发达国家。但如果外汇储备积累过多，会产生许多风险。一方面，外汇储备大多以安全性、流动性较高的国外资产形式而持有，这种资产的收益性较低，造成外汇储备的机会成本大、资源闲置；另一方面，央行在对冲外汇储备时要投入基础货币，导致国内货币供应量增大，容易引发通货膨胀。另外，过多的外汇储备会加大对微观主体的负面激励，使其更加忽视汇率风险和货币错配问题。与此同时，外汇储备的大量增加还会通过政策失误成本增加金融风险。很多国家大量持有外汇储备是不当宏观政策的结果，如为了维持本币的高估地位而不断对外汇市场进行干预，外汇储备规模不断增长，阻碍了对币值的及时调整，而这种调整往往是必要的。
由此看来，发展中国家的货币错配风险与外汇储备是互相强化的：一方面，持有较多外汇储备是货币错配风险管理的一条捷径。为了避免经济的震荡，发展中国家的政府通常会干预外汇市场，维持既定的汇率水平，这种干预要求持有高额的外汇储备。另一方面，如果本币汇价发生调整或者本国汇率制度发生改变，货币错配风险迅速暴露出来，企业和银行的资产负债表受到巨大的负面冲击，容易引发整体金融危机。
第四，货币错配增加国民经济运行的风险。在存在严重货币错配的国家，一旦汇率发生变动，的资产负债表净值、收入流量均会发生变动。如果这种变动结果不利于企业，会导致企业资产价值缩水，利润减少，企业持续经营能力下降，从而经营陷入困境。货币错配严重时会导致银行信用危机，宏观经济运行受到影响，引发经济波动，增加国民经济运行的风险。
三、货币错配阻碍货币政策的传导，影响货币政策的有效性
首先，货币错配对汇率的影响。货币错配反映了资产和负债与收入和支出两方面对汇率变动的不同影响，说明货币错配现象的本质在于汇率风险敞口。Mishkin发现债务美元化使得家不得不更关注汇率的变动：由于本币的贬值会加重本国的外债负担，而本国的升值又会削弱本国出口产品的竞争力，减弱本国的偿债能力，因此，发展中国家处于“两难境地”④。
Haus nlallrletal.发现货币错配程度与汇率弹性负相关，货币错配引起的金融脆弱性使得发展中国家虽然名义上实行弹性汇率制度，但实际上将汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，形成了“浮动恐惧”⑤。为应对货币错配蕴涵的汇率风险，发展中国家政府往往通过保持汇率稳定来提供非正式的套期保值。但如果一国实施固定汇率制度，存在货币错配的企业或银行就不会有动力去控制和化解风险；而货币错配的积累和扩大又会进一步加剧发展中国家政府的“浮动恐惧”，由此形成恶性循环。Goldstein进一步指出，对汇率浮动的恐惧会降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀制的有效性，因为通货膨胀目标制要求把通货膨胀率（而非汇率稳定）作为货币政策的名义锚。如果不能在降低货币错配方面取得进展，对汇率浮动的恐惧会使发展中国家别无选择，最终走上“美元化”，这意味着彻底放弃本国的货币政策。
其次，货币错配对货币供应量的影响。在很多新兴经济体国家，货币供应量仍然是一国货币政策的中介目标，通过调控货币供应量达到相应政策目标。货币供应量能否充分发挥其中介目标的作用，在相当程度上取决于一国政府能否根据宏观经济形势的变化主动控制基础货币的增长率和及时调整货币乘数的大小。但在存在货币错配的国家，货币供应量失去了可控性。存在债务型货币错配的发展中国家大多实行钉住汇率制，由于“羊群效应”的存在，公众在面对货币连续大幅贬值时都会预期该货币未来将继续贬值。同时担心中央银行没有足够的外汇储备将自己持有的本币兑换成外币，因此，挤兑的动机将强于浮动汇率制度下的情况。政府为维持钉住汇率制，将会动用大量外汇储备满足公众对于外币的需求，从而使得外汇储备下降，货币流通量激增。存在债权型货币错配的发展中国家则正好相反，为了维持汇率稳定，一国中央银行成为银行间外汇市场的最大买家，巨额外汇占款直接导致基础货币增加。此外，央行作为最后贷款人，往往要承担金融稳定的职责，这也会迫使中央银行增加对金融机构的再贷款，基础货币进一步扩张，最终结果是央行紧缩政策的效应大大削弱，通货膨胀压力增加。
第三，货币错配对利率的影响。根据利率平价理论，当面临经济衰退时，一国通常会采用的货币政策是降低利率并放任本币贬值以拉动内需，扩大出口，从而促使本国经济走出衰退。但如果一国的经济衰退是货币金融危机爆发的结果，而且国内存在着大规模的货币错配现象，货币政策的实施将陷入两难的境地：若此时降低利率，放任本币贬值，本币的大幅贬值的结果就转变为加重国内债务负担，而急剧恶化的负债状况将导致大量企业和银行的倒闭；但如果为维持汇率而提高国内利率，又会加重企业的融资负担，减少总需求。此时货币政策处于两难：既不能维持低利率，任由本币贬值；也不能提高利率，维护汇率稳定。
在债权型货币错配国家，还存在着本币升值的预期。为防止投机热钱的涌入，央行会使本币与国际关键货币之间保持一个正的利差，以增加投机者的成本。但由于发展中国家实行的软钉住，央行需要通过外汇占款投入基础货币，导致市场的流动性增加，央行存在加息的压力，本币升值的预期进一步加强。为防止基础货币不断释放带来的流动性泛滥以及加息的压力，央行又不得不被迫通过公开市场业务不断回笼资金。因此，防止热钱流入和减少流动性两个操作矛盾的目标使得央行的货币政策无所适从，货币政策工具的独立性受到很大牵制。
综上所述，鉴于严重的货币错配已经影响货币政策的有效实施，因此，控制货币错配风险，提高货币政策的有效性已成为发展中国家亟待解决的问题。目前，理论界大多数学者已达成共识：灵活的汇率制度、建立针对货币错配的监管体系、进行区域货币合作等都是控制货币错配风险的重要途径。
其一，通货膨胀目标制的透明性和可信性较强，有利于提高货币政策的有效性和央行的独立性，因而对于降低发展中国家的货币错配程度有着重要作用。一个国家如果要降低美元化，应以通货膨胀稳定为目标，而不是以汇率稳定为目标。糟糕的通货膨胀和货币政策的公信力低下是引发货币错配的重要因素，较低或波动较小的通货膨胀率会有助于新兴市场经济国家国内债券市场的发展，进而有助于减轻货币错配。因而从降低货币错配的角度，建议发展中国家在适当的时候将通货膨胀目标制作为其货币政策的基本框架。
其二，通货膨胀目标制为货币政策提供一个有效的外在“名义驻锚”，有助于稳定通货膨胀预期，保持经济稳定持续增长和国内债券市场的发展，从而降低发展中国家的货币错配。货币错配的起因之一在于本国资本市场（尤其是债券市场）的不发达，因此，发展资本市场（尤其是债券市场）至关重要，而资本市场的发展需要稳健的宏观经济政策来创造一个稳定的经济环境。
其三，通货膨胀目标制是一个渐进的过程，需要满足很多基础性条件。通货膨胀制的实施是一个长期的目标，在其实施过程中需要相应机制的良好配合，如利率市场化、良好的金融市场体制、金融机构完善的公司治理和风险管理能力等均有助于通货膨胀目标制的实现。因此，深化和健全金融体系机制，在提高宏观经济的调控能力，逐步推进发展中国家的国内资本市场完善方面可以发挥一定的积极作用。广度的资本市场的发展，能够为私人部门提供更多的风险对冲工具，有利于充分化解暴露的货币错配风险；而深度发展的资本市场可以为私人部门提供更多的投融资渠道，多种投资渠道可以将高额储蓄导向不同的投资场所，有助于解决东亚新兴经济体高储蓄两难问题，从而缓解货币错配。
