论虚拟资产与实物资产的收益率差异
来源：岁月联盟
时间：2010-06-25
关键词：虚拟资产；实物资产；收益率差异?
1现象和问题?
上海股价指数与经济增长波动的相互关系走势大体上分为四个阶段：第一阶段，在1996年上半年之前，上海股价指数与增加值大致相同；第二阶段，1996年下半年至2001年，上海股价指数增长幅度大于工业增加值的增长大幅度；第三阶段，2003年和2005年我国的GDP增长分别为9.1%和9.5%，而上海股指则从2002年的1500多点跌至目前的1100多点，两者成完全相反的方向变动；第四阶段，2005年至今，上海股价指数与工业增加值又呈现同向变动状态，均呈上升走势，但是指数增长幅度远大于工业增加值的增长城度。上海股价指数与经济增长的偏离走势显示，虚拟资产与实物资产的收益率之间存在巨大差异。?
思考虚拟资产与实物资产的收益率之间的差异是什么原因造成的，研究我国股市为什么会有泡沫产生，对我国资本市场的收益率该准确认识，将有助于我们理解虚拟资产和实物资产的收益率内涵，有助于我们改进资本市场监管，有效防范金融风险。?
2原因分析?
2.1股市投机行为的存在?
（1）当一个有效的市场上不存在制度上的缺陷时，泡沫主要是由于市场的不确定性过高而引起的。这种不确定性主要来自于以下三个方面：①创新，这是最主要的原因。在一些创新出现的时候，由于缺乏可比的信息，创新的后果存在不确定性。成功的创新有可能改变未来收入甚至改变经济结构，在缺乏必要信息的情况下，大量的创新在一定情况下容易引发乐观情绪，使有创新的的股票价格较其他股票价格相对上升，形成“金字塔效应”；②由于一些技术或结构变化的不确定或由于该资产的内在素质造成定价困难；③高流动性资产的高流动性使参与者降低了脱手的风险，如果和过剩的流动性联系起来，过热就会发生。?
（2）投资者本身的动机也是股市泡沫形成的源泉。一方面，股民结构刺激了市场投机。我国股市开户的投资者中,绝大部分是个人投资者,这部分个人投资者收入少,入股资金低。他们投入股市的目的是想快速赚钱,摆脱生活的困境,使投资行为短期化。股市稍微有大一些的波动就会引起他们的过度反应,或者急于购入股票或者急于抛售股票,使市场的投机气氛相当浓厚,引起市场较大幅度的震荡。另一方面，庄家行为加重了市场投机程度。由于市场监管体系、监管制度的不健全,大量的庄家充斥股市,人为地放大了市场中的“博傻”机制。庄家利用资金、人力、信息、工具、舆论等优势,把自己控制的股票价格拉起来,使它的价格远远大于其基本价值,人为地制造泡沫。庄家行为助长了股市的投机气氛,扭曲了价格形成机制,人为地制造了股市泡沫,加剧了股价的暴涨暴跌。?
2.2证券市场的市场机制的缺陷?
股市通常有三股力量：上市公司、以证券公司为代表的投资中介及包括机构投资者和个体投资者在内的投资主体。很大一部分上市公司质量不高，是不争之实，使内地股市良莠不齐。证券公司是我国股市主要构成部分，过去几年一批券商的风险集中暴露，给股市带来很大的负面作用。尽管经过多部门的综合治理，证券公司整体面貌已开始好转，但证券公司的违规现象能否从根本上得以遏制，还需拭目以待。再说投资主体，以散户为主，缺乏成熟的机构投资者，是我国股市表现脱离经济基本面的直接原因。成熟的机构投资者有定价能力，可以使价格趋于合理，才能对股市中的不完全理性因素加以遏制。现在，部分机构投资者追求短期效益，有散户化的倾向。?
没有进一步的制度建设和制度创新，中国股市不可能在短期内对中国经济的起到应有的促进作用，而制度建设和制度创新，则非一朝一夕之功。证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，无论是从市场的监管者到上市公司，还是证券市场的投资者都必须严格按照市场的机制来运行。但是，我们国家目前证券市场在运作工程中还存在较大的漏洞，未有完善的法人治理结构和企业制度，没有建立和健全公开信息披露的制度。在我国,政府对股市的态度往往成为股市涨落的重要原因,股指的高低常常成为调控市场的方向和力度的最主要指标。政府的介入使我国股市波动异常厉害,股价的大涨大跌是股市泡沫的形成、膨胀的温床。在市场本身存在缺陷的情况下，泡沫的形成也是必然的结果。?
根据机会成本的概念，如果不投资于股票，在扣除了风险补贴后，投资者至少应该获得无风险利率，而这个利率是由实体经济的边际生产力决定的，如果实体经济持续下滑，必然要随之调整，在一个短期内，价格必然上升，而这种上升是由于大量资金涌入造成的，会形成投机性泡沫，当经济继续下滑时，涌入股市的资金也难以维持，最终出现崩盘。实际上，制度的扭曲和经济运行状况对泡沫形成的促成作用往往是结合在一起的，存在制度扭曲，经济状况会变坏，促使资金涌向股市。?
2.3经济的发展状况与上市公司的天然联系破坏?
（1）我国国有企业的改革一直是一个难点,建立现代企业制度的总体思路,就逻辑地使国有企业的改革与股份公司及股票市场实现了链接。当国有企业的脱困任务需要更多地依赖股票市场去完成,同时,国家基于国有银行的安全性考虑,也需要通过股票市场实现社会融资风险的分散化,加之在我国始终难以改变的依靠大量投资推动经济增长的惯性,也需要更大规模地开发股票市场这一融资渠道,这三重因素的作用,使我国股票市场发展在上世纪九十年代中期以后显著加快,中国股市用十几年的时间走过了西方国家股市需要上百年去走的路程。这一时期，我国股票市场的发育艰难而缓慢，因此,股票指数不会也不可能对我国经济具有太多的刻画。?
（2）在我国过去的金融结构中,银行长期对社会资金的集散一统天下。由于政府干预银行的边际成本较大,政府便有了通过金融改革和制度创新去尽可能消解因其自身行为导致的不良后果的动力。在这种背景下,股票市场的建立开辟直接融资通道就是一种需要。尽管人们可以质疑甚至诘难我国股市从一开始就被赋予了太多的政府功利,但它客观上无疑推动了股市的发展。然而,也因此使我国股市的市场化一直受到普遍质疑。由此可见,金融结构及金融制度变迁的需要,是我国股市从无到有并呈现加速发展态势的一大推动力量,也因此使股市与经济的关系逐步有了契合性,并依循一定的路径演进。?
2.4股市的规模较小?
我国股票市场在1997年之前，各类指标均很小：上市公司只有530家，年筹资额不足300亿元且多数年份不足100亿元，市价总值不到一万亿元，占GDP的比例（即证券化率）只有14.5%，而且这时尚未有真正的证券投资基金这类机构投资者。这样的市场规模和结构，其在经济生活中的作用和影响，显然可以说还微不足道，股市的变化也不可能真正反映宏观经济的变化。因此，这一阶段我国股市与宏观经济的关联性表现为无关，就不难理解。?
另外，我国的资本市场只有股票、债券的现货市场,缺乏期货、期权及其他金融衍生品市场,其结果是资本市场只有做多机制而没有做空机制,远没有期货市场中特有的价值发现功能、套期保值功能和风险规避功能,大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。另外由于我国投资渠道比较窄,一般的投资者进入一级市场的机会与渠道也较少,因此大量的资金集中在沪深两个交易所中，股票供求关系的失衡使投资者不得不付出额外的代价,从而形成股票价格的畸形,导致泡沫的产生。? 自1997年以来，我国股市的格局发生了明显的变化，各相关指标显著增大，且在此后各年均保持在近800亿元或以上，其中2000年高达1527亿元。从融资增长率远远高于上市公司数的增长率可以看出，单个公司的融资量显著增大，比如1997年新增上市公司的平均融资量达318亿元，而1996年只有114亿元。这说明早几年我国上市公司多为中小规模公司，而1997年后较大规模的公司越来越多地进入股市，而这些公司对的影响显然是中小公司所无法比拟的。另外，1997年股票市价总值也比上年猛增78.1%，因此使我国股市的证券化率超过20%，达23.44%，比上年增加了9个百分点，比此前6年7.2%的平均水平高出16.2个百分点，而且此后的几年这一指标继续上升，2000年达到53.7%的高位。如果从平均水平看，1997-2003年我国股市的证券化率达36%，高出此前6年平均数28.8个百分点。再有，1997年后，我国证券投资基金开始发展，并在总体上呈快速增长态势，至2003年底，基金资产净值占股票流通市值的比重达13%，说明机构投资者的作用不断增大。所有这些表明，1997年前后我国股市进入了一个新的发展格局，由此便不难理解我国股市与宏观经济的关联性在此时出现拐点，逐步呈现出弱相关关系。?
在股市的市场容量有限，大量资金频繁流动的情况下，会造成证券市场出现比较大的波动。但是，如果资金的同步撤离，又会导致股市的深幅下跌。?
2.5股权分置?
许多年来，我国的资本市场结构一直处于一个不正常的状态，主要指股权结构的多元化和流动性分裂的现状，严重影响了投资者对未来的市场预期，阻碍着资本市场的健康发展。由于股权分置的存在，我国上市公司的非流通股股东和流通股股东之间的利益分配完全处于一个不对等和不公平的状态之中，这种割裂的股权结构使得非流通股股东的投资收益并不主要取决于的业绩的提高，而是靠净资产的增加，非流通股的不可流通性使得它的收益与市场的走势毫无关系。?
我国上市公司股权二元结构的制度安排，造成我国股票二级市场股价过高，这是产生市场泡沫的重要原因。这个原因显而易见,国有股减持及全流通问题,曾经长期不明朗,投资者无法对之做出合理的预期。如果国有股大量进入二级市场流通,必将造成市场供求结构的严重失衡,从而使市场不堪一击，这一问题严重地影响了投资者的市场信心。?
为了解决制约我国股票市场发展的根本性制度问题，管理层自2005年4月起实施旨在解决股权二元结构的股权分置改革，非流通股东通过向流通股东支付对价的方式获得股票在二级市场的流通权，经过两年多的改革推进，股权分置改革基本完成。分析市场对已完成股权分置改革上市公司股票定价在股权分置改革完成前后的变化，可以帮助判断股权分置改革对提高股票价格和价值之间相关性（价值相关性）以及抑制股市泡沫的作用，有利于管理层评估改革的效果。对于股票市场的参与者来说，了解股权分置改革前后，股票价格和公司内在价值之间相关性的变化特征，有助于制定正确的筹资和投资决策。?
全流通必然对公司经营和存在带来巨大冲击，如被收购的风险、被动重组的风险、股价大幅波动的可能或再融资信用降低的可能等。 但同时， 全流通更是股市的一大机遇，股改后市场所提供的融通资金、优化资源配置、分散风险和转换机制的四大效能将全面发挥功效，市场将进入良性循环，从而促进上市公司的长期发展。另外，股权分置改革解决并完善了上市公司股权激励问题，可以有效的改善投资的关系。?
3结论?
经典经济学理论认为，在有效市场条件下，市场上不存在泡沫，股票市场的回报率只反映企业发展层面，因此可以直接根据股票市场的数据来求得市场期望收益率。但是，我国的股市的现实很难满足有效市场的假设条件，正是由于投资者的非理性行为造成了我国境内资本市场与经济增长关系偏离。有效市场理论的前提条件是信息对称和无交易成本，但资本市场上信息不对称几乎是普遍存在的，而且信息获得并非完全免费的，对信息的分析处理也需要耗费时间、精力、资金等成本；此外，不同投资者的知识背景不同，对信息的分析和处理能力也具有很大差别。?
一般股市参与主体不单纯是求取股息红利等投资利益的投资者，他们中大多数热衷于博取股票价格上升所得到的差价收益。缺乏信息的投资者容易跟风，这种“从众行为”产生了跟着别的羊走的“羊群效应”。这种股票市场中的“羊群效应”不仅仅限于散户，基金等机构投资者也容易出现羊群行为。?
由于资本市场体制改革的滞后，导致了实体经济与虚拟经济结构的非对称性，市场的投机行为出现引发投机性泡沫，进而导致了虚拟资产收益率与实物资产收益率差异。?
显然，由于虚拟资产收益率和实物资产收益率的差异，我们不能够直接运用虚拟资产收益率来对实物资产的收益率进行分析来估计预期收益率。因此，必须对虚拟资产的收益率进行修正，使得修正后的收益率与实物资产收益率相一致。?
预期收益率的正确求解直接关系到证券市场的健康发展以及证券市场对资本这一稀缺资源的配置效率。由于境内股票市场的原因，国家的经济状况以及体制的原因，使得企业的增长率与个股收益率的天然联系被阻断，因此正确评价企业的收益率必须将个股收益率中由于市场或者其他因素引起的超额收益率给去掉，或者将某些原因引起的被低估的收益率给加补进去，进而还原企业的增长率与个股收益率关系的本来规律。?
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