美元大幅贬值的原因及对主要经济体货币政策的挑战
[关键词]美元，欧元，汇率，货币政策
一、美元走势及原因
1999年以来，美元对欧元的汇率波动幅度较大。总体看，2001年以前，美元对欧元的汇率呈上升态势，但2002年以后美元却一路下跌。同期，美元对其他主要经济体的货币亦大幅贬值，美元2001-2007年对日元、英镑、卢布贬值幅度分别为4%、28%和19%；2005年7月实行汇率体制改革以来至2008年3月，美元对人民币贬值幅度达14%。美元大幅贬值的原因是什么?为研究美元汇率的巨大波动的原因，有必要先简单回顾汇率决定的基本理论。
(一)汇率决定基本理论
购买力平价的基本观点是，本国和外国货币的比价取决于两国货币购买力的比较。照此理论，在一定时期内，汇率的变化要与同一时期内两国物价水平的相对变化成比例。也就是说，通货膨胀率较高的国家其货币会贬值。而通过对1999-2007年美元兑欧元、英镑、日元的汇率变动与物价指数差异运用Eviews软件回归，发现相关系数小于0.15，故认为汇率变动与物价变动不相关，购买力平价对美元兑欧元及其它主要货币汇率变动趋势解释力不足。
利率平价理论认为，远期汇率的差价由两国利率差异决定，高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国在期汇市场上必定升水。但通过对1999-2007年美元兑欧元、英镑、日元汇率与两国间利率差异运用Eviews软件回归，发现相关系数小于0.3，故认为美元兑欧元及其它货币汇率变动与利率差异不相关，利率平价不能成立。
资产市场说是上世纪70年代以来西方学者注重资本流动在汇率分析中作用的多种学说的统称，主要包括多恩布茨(R.Dornbusch)的超调模式，布朗逊(W. Branson)的资产组合选择理论等。但由于欧元区的最大经济体一一德国历来有重拳治理通货膨胀的传统，欧元区价格水平的变动不能反映汇率短期变动转向长期变动的轨迹，故多恩布茨的超调模式无力解释美元兑欧元汇率的巨大波动；而布朗逊的理论主要适用于小国模型，对美国这种经济大国似乎不能应用。
传统理论无法解释美元汇率的剧烈波动，一些学者提出了经济基础决定汇率的理论，试图验证汇率波动与GDP增长率差异相关。欧央行执委Jurgen Stark(2008)指出，上世纪90年代中期以来，美国劳动生产率增幅一直领先于欧元区，且美欧劳动生产率差异有扩大的趋势，直到2006年前后，欧元区劳动生产率增幅才赶上了美国。劳动生产率是经济增长的主要动力，从表1可以清晰地看到，欧元区1999-2007年的9年间经济增长总体不如美国，其中仅有2001和2007年增长率高于美国，2006年基本持平，其余6年明显低于美国。而美元兑欧元汇率除2001年基本稳定，2006和2007年表现为迅猛强劲下跌，然而2002-2004年，欧元区经济表现乏力，美元同样下滑，GDP增长与汇率波动的相关性不足。
(二)美元贬值的原因
笔者认为，最主要的原因是美国政府的态度。
以欧元为例，美元兑欧元汇率1999年-2001年上半年的上涨主要是因为美国信奉强美元政策，欧元区经济协调短期内难免出现矛盾和困难等因素所致。此外，同期美国经济正经历一波以新科技为代表的高成长期，投资者对欧元定价偏高的怀疑也助长了欧元下跌。
2002-2004年，欧元区经济表现明显逊色于美国(见表1)，而美元同期的大跌主要是由于突发事件和因素。受9.11影响，美国经济陷入困境、失业率上升。美国政府尽管仍声称要推行强美元，但事实上迫于国内要求扩大出口以刺激经济增长的呼声，政府对美元下滑采取了“善意忽视”的态度。安然、安达信、世通等公司相继爆出财务丑闻，动摇了投资者对美国经济健康状况的信心，于是市场纷纷抛售美元。美国对走低的汇率听之任之，加上欧洲需要坚挺的欧元来降低进口成本及抑制通货膨胀，于是二者达成了默契。
有些学者提出，2002-2004年欧元对美元的升值只是下跌途中的小幅反弹。李文浩，王佳妮(2005)曾指出，欧元在未来一段时间仍将坚挺。因为在美元与欧元的博弈中，由于美国有强大的军事后盾、政府支持以及在IMF等国际机构的操纵能力，美国是主导，欧元背后是羽翼未丰的欧元集团和以货币政策为主业的欧央行，欧盟各国政府(尤其是德、法、意等大国)从未形成过对汇率问题的合力。如果双方要求不一致，则通常是欧洲央行作出让步，以维持另一方所希望的汇率水平。美国是内向型霸主，其在与其他国家货币博弈中，主要关注美元的国内货币职能。目前，因次贷危机爆发而担心经济陷入全面衰退，美国以经济增长为重点，希望美元偏弱，以刺激本国经济。在欧元区面临2008年3月创纪录的3.5%的通胀率时，欧央行表示出偏重抑制通胀的意愿，而忽视初显端倪的经济增速下滑。欧元上涨有利于稳定物价，因此欧元走强也得到了欧央行默许。
此外，市场对中国、俄罗斯和中东一些产油国等持有大量主权财富基金以及外汇储备量较大的亚洲新兴市场国家可能减持美元储备、增持欧元储备的猜测和担心也给美元走弱推波助澜。
(三)美元贬值的后果
美元自2001年以来对主要经济体货币呈现单边下滑之势，且跌势仍可能延续。美元此次跌幅之大、历时之久为布雷顿森林体系崩溃以来的首次。在布雷顿森林体系下，美元清偿力不足和对美元信心不足的特里芬难题难以解决。目前，布雷顿森林体系解体后，在新的汇率机制安排下，美元如此大幅恶性贬值，亦会对全球经济金融秩序产生巨大的破坏力。
首先，美元贬值造成进口产品价格上升，引起全球性能源、食品价格上涨；钉住美元的国家可能输入美国从松的货币政策，加剧通货膨胀。
其次，美元贬值，可能引发全球失衡的无序调整和新的货币格局。由于对美国经济前景看淡，美元贬值对改善出口和刺激美国经济的作用可能不如预期，美国仍将深陷“双赤字”泥潭。美国作为净债务国，可能借此逃掉一些债务。拥有大量美元储备的国家无端遭受损失，但如果美联储继续“只扫自己门前雪”的降息刺激手段，其他国家的忍耐是有限度的。美国经济一旦不能尽快复苏并实现美元止跌，主要经济体可能会与美国展开“以邻为壑”的恶性贬值竞争。其结果可能是美元丧失霸主地位，或者出现欧元、美元双霸主的局面。
第三，美国仍频频降息以图刺激经济增长，巨大的利差加大了对美元下跌的预期，而一旦美国经济迟迟未现复苏迹象，美元可能沦为套利交易工具，美国亦可能重现日本90年代后期深陷流动性陷阱而不能自拔的一幕。
第四，拥有大量美元储备的国家面临储备资产缩水的压力，但同时又不敢贸然大幅改变储备币种构成，因为这些抛售美元的举动可能加剧美元贬值。
第五，美元贬值引发其他国家降息，以延缓或阻止对美元升值，这势必会加大全球流动性过剩。
二、主要体货币政策的困境
受美国经济走软、失业加剧、通胀高企等影响，主要经济体货币政策面临艰难抉择(见表3)。
(一)欧元区
欧央行以维持物价稳定为首要任务，在欧元大幅上涨，美国经济前景趋淡的背景下，其货币政策何去何从，将在很大程度上取决于未来几个月宏观经济数据的公布。毕竟次贷危机对宏观经济形势影响的传导还需要一段时间的检验，其对经济的负面影响或许尚未完全暴露，而欧央行又是一个典型的政策前瞻性央行，即更关注中期经济潜在风险，而不会仅为短期波动所左右。
从技术层面考虑，欧央行一直通过经济和货币的双柱(Two-Pillar)分析，设定相应的利率水平。最近一年来，欧央行的双柱分析法也遇到了挑战。一些专家包括欧央行内部有人提出，信息不对称、交易成本、放松监管、金融创新和金融摩擦等使得货币供应量与主要经济指标的关系缺乏统计相关性，对于保持货币分析的准确度很有影响，今后以M3为依据的货币分析的有效性可能大打折扣。当前，欧央行主要根据M3和信贷的高增幅作出未来通胀压力偏高的判断，而萌生升息冲动，日前的高通胀率又为欧央行理事会中以德央行行长韦伯为代表的鹰派人物提供了口实；同时在经济出现减速苗头时，一旦通胀压力略有缓和，欧央行又有降息的需求，的确，欧央行日前的货币政策深陷两难境地。
特里谢行长2008年3月26日在欧洲议会的陈述中表示，欧元区通货膨胀率居高不下的局面可能要比预期持续更长的时间。他同时强调，目前欧元区经济基本面良好，利率水平适当，因此没有理由对核心利率进行调整；也没有必要通过引入创新的工具或者扩大抵押品的范围来调整或者扩张现行的货币政策操作框架。
由此我们判断，近期内，欧央行会以静制动，继续维持核心利率不变。
(二)日本
日本长期实行低利率政策。分析人士表示，日本央行需要对极低的利率水平进行逐步调整，因为维持低利率可能会积累未来的经济和价格风险。日本刚于2006年结束长达6年的“0利率”政策，并于2007年起筹划一系列升息举措，但如今美联储高频度的降息，几乎堵死了日本升息空间。
2008年1月22日，日本央行匆忙作出维持0.5%利率不变的决定，精心策划、标志着爬出“泡沫经济”的一揽子升息计划戛然而止，许多分析家预测日本甚至将重回低利率轨道。然而日本低利率早已为G8国集团成员所不满，并指责此举引发大量日元套利投机，加剧了国际金融市场的动荡。
日元2008年第一季度对美元升值达12.2%，升幅为近10年最高。日本对美国贸易依赖很大，受美国经济拖累较为严重，最近经济出现了通胀抬头、经济减速的苗头。为此，4月，日本下调了2008年经济景气预期。日本央行理事西村清彦则表示，日央行未来的货币政策不排除一切可能的选择，暗示如果日本经济急剧恶化，日央行可能会考虑降息。如今的日本汇率上有美联储持续降息压顶，下有G8伙伴不满施压，何去何从颇费思量。
(三)
2007年12月全国经济工作会议上，中国提出了“从紧的货币政策”，以预防经济过热和全面通胀。除了1月和3月上调准备金率外，2008年人民银行并未采取过升息举措，不过，人行采用了信贷规模控制这一具有行政色彩的手段。
在以美国为首的西方国家(欧央行除外)纷纷降息或准备降息以刺激经济增长的背景下，中国在加快人民币升值步伐的同时提升利率严控信贷，具有一定风险。一是金融资源难以配置到中国经济效率的主要增长上；二是使人民币资产成为世界投资洼地，外资银行与国际投资者成为享受中国经济成果的主流群体；三是在紧缩政策之下CPI因为经济效率的下降而继续攀升。国内经济形势亦不支持过紧的货币紧缩政策。急速冰冻的货币政策可能不利于中国正在转型的实体经济，我国的产业梯度转移，如制造业从东部转移到中西部，绝非一蹴可就。最可怕的情况是，在从紧的货币政策与提高成本的双重压力之下，东部一些制造业破产或者转移，却没有转移到中西部以解决当地与就业问题，绝大部分反而转移到了东南亚等地。尤其是，2008年第一季度，人民币对美元升值达4.2%，升值加快，产业转移的情况在珠三角等地已现端倪，出口下滑的迹象明显。此外，信贷规模从紧过度，既可以挤压房地产行业等行业的资金需求，有助于控制经济过热和资产泡沫，但亦可能影响企业经营的正常融资需求，从而造成经济减速，并增加失业。
2008年3月28日，中国人民银行副行长易纲在香港科技大学举办的“中国金融创新、规范和风险管理”上指出，“适度是从紧的货币政策的应有之意，我们会根据国际和国内形势把握(调控)节奏和力度。”央行高层的表态被市场解读为货币政策从紧程度方面略有松动。第一季度的货币政策例会上也隐露了央行近期不会升息的信号。对于2008年1-3月分别达7.1%、8.7%和8.3%的通胀，易纲同时表示，“石油涨价，美元疲软，粮食涨价，原材料涨价，这种通胀具有全球性，必然会影响到中国。我们应该做好我们的工作，把能控制的因素控制到最好；然后在外部输入的通胀压力下，争取一个可以接受的价格水平。”中国人民银行行长周小川指出，由于微观基础不成熟，价格型工具作用受限，社会保障体制落后以及激励政策不到位等四大制约因素，导致我国货币政策传导机制受阻。目前，我国货币政策工具中，数量型工具(公开市场操作，准备金率等)和价格型工具(利率，汇率等)应混合使用，改革过程中，要逐步增加价格型工具的使用。
据此，我们判断，一旦美国经济复苏乏力，我国出口减弱，人行从紧的货币政策下半年可能有所松动，信贷规模控制可能取消，利率政策和汇率政策今后可能发挥更大作用。
