FDI并购与新建比较研究
关键词 FDI 跨国并购 新建投资
一、FDI流入方式的概况
一般来讲，进行国际直接投资主要采取两种方式：第一种方式是新建投资，也称为绿地投资，即在东道国新建企业进行独资或合资经营；第二种方式是跨国并购，即通过跨国收购或兼并方式来控制东道国的企业。和一般对并购的分类类似，跨国并购也可分为跨国兼并和跨国收购两种。在本文中是将跨国并购和新建作为直接投资的两种相互替代的方式来讨论的，但需要指出的是，并不是所有的跨国并购都是直接投资。未获得企业控股权的少数股权并购属于证券投资，不在本文讨论之列。
20世纪90年代以来，全球掀起了新一轮的跨国并购浪潮。在过去的20年里，全球并购额以年平均42%的速度迅猛上升，跨国并购成为当前国际直接投资的主要方式。从全球的外资流入来看，如表1所示，90年代跨国并购在全球外资流入中一直占有很高的比重，1999年跨国并购占国际直接投资的比重高达83.2%，并在2000年达到顶点。
如果按照国际直接投资的流入国家分类的话，流入发达国家的国际直接投资主要是采用并购的方式，但是流入发展中国家的国际直接投资却仍然以新建方式为主。
虽然发展中国家的外资流入主要还是通过绿地投资，无论是从项目数还是交易价值来看，绿地投资都占到了80%以上。如我国最近几年每年引进的400多亿美元的FDI中，新建投资一直占95%左右，通过跨国并购方式进入仅占5%左右。但发展中国家以跨国并购方式流入的外资额所占比重已大大提高，从90年代后期开始，发展中国家在跨国并购FDI中的地位也逐渐显现出来。80年代末通过跨国并购方式流入发展中国家的外资在外资流入总量中的比重仅为1／10，到90年代末，这一比重已增加到1／3。从1987年到90年代末，发展中国家通过跨国并购流入的外资额占全球跨国并购额的比重从2%增加到9%，跨国并购数目所占的比重从5%上升到20%。在东南亚地区，与1994-1996年的70亿美元相比，1997-1999年平均每年通过跨国并购流入东南亚五国(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国)的外资额已达到200亿美元。拉丁美洲和加勒比地区通过并购方式流入的外资1999年也增加到370亿美元。中东欧国家转型国家由于受私有化进程的影响，通过并购和新建流入的外资额，每年都有较大的不同。
表1 全球跨国并购在FDI流入中所占比重
年度 | 1990 | 1995 | 1996 | 1997 | 1999 | 2000 | 2002 |
全球FDI流入(十亿美元) | 209 | 317 | 349 | 400 | 865 | 1271 | 651 |
全球跨国并购(十亿美元) | 151 | 141 | 163 | 236 | 720 | 1144 | 370 |
跨国并购在FDI中所占比重(％) | 72.2 | 44.5 | 46.7 | 59.0 | 83.2 | 90.0 | 56.8 |
注：全球跨国并购额只包括取得目标企业控制权的并购。
资料来源：根据WIR1997：Transnational Corporations，Market Structure and Competition Policy：Overview，P7，WIR2001： Promoting Linkages，P10，WIR2003：FDI Policies for Development：National and International Perspective：Overview，P2的相关数据整理。
二、国际直接投资采用跨国并购方式的理论分析
虽然全球范围内居于主导地位的发达国家的跨国公司都采取并购的方式进行对外扩张，但根据联合国贸发会议的研究，大部分跨国并购并未达到预期目标。大部分并购发生以后新企业的股票价格和利润率并未高于行业内其他未参与并购活动的企业的平均水平，从这一点上来说，大部分跨国并购都是不成功的。那么是什么动机促使跨国公司选择并购来进行对外直接投资呢?本文将在这一部分从理论上分析采用跨国并购方式进行国际直接投资的原因，也就是分析跨国并购方式所具有的优势。我们的讨论包括如下五个角度：协同效应、速度因素、竞争因素、资产因素、成本因素。
1.协同效应
根据邓宁的国际生产折衷理论(也叫国际生产综合论)，一个企业进行国际直接投资，必须具备所有权、区位和内部化三方面的优势：第一是所有权优势，即一个企业所具备的其他国家企业所不具备的与所有权相关的优势。第二是区位优势，即企业必须决定将其所有权优势放到最合适的区位。区位优势决定了企业的整体利益能在多大程度上通过所有权优势在国外市场上的使用和创造得到提高。第三是内部化优势，企业还必须考虑到内部化的成本是否低于市场交易的成本，即必须具备内部化优势才可以选择直接投资的方式进行扩张。这一理论用来解释新建投资是颇具说服力的，但跨国并购与新建相比，具有一些不同的特点。
二者主要的差别在于：新建只是投资方优势(尤其是所有权优势)的单方面转移，而跨国并购是两个企业的结合，带来了双方优势的互补和协同。跨国并购中除了并购方的所有权优势转移到新企业，目标企业也可能具有一定的所有权优势，双方的所有权优势通过并购能够互补或加强(比如收购方具有研发实力，被收购方具有营销)，而新建只是投资国企业所有权优势的单方面转移。与此相应，跨国并购的内部化也不仅指并购企业内部化自己的所有权优势，而是并购双方所有权优势的联合内部化了。当今的很多跨国并购都发生在两个大型跨国公司之间，很难说哪一方拥有绝对的所有权优势，追求双方优势的互补往往是其合并的动机，比如著名的戴姆勒—克莱斯勒合并案，就是基于双方在技术、研发以及产品等方面的优势互补。
综上，跨国并购能够产生多方面的协同效应。因此如果东道国存在着比较合适的目标公司，跨国公司往往会首先考虑通过收购的方式进行直接投资，以期获得这种协同效应。
2.速度因素
与新建相比，跨国并购是对现有企业的投资，可以省掉新建企业所需的许多繁琐手续和建厂的时间，并且能迅速获得目标企业现成的生产设备、技术人员、管理人员和管理制度，及时建立国外的生产销售网络，大大缩短了投入产出的周期，有利于跨国公司快速反应，抓住商机。对于后进者而言，能够迅速实现赶超。例如，在亚洲地区投资创办一个亿元销售的企业，通常从考察、签约到企业建设、正常投产和达到设计能力，前后要3-4年的时间。而购买一家企业，从改造到形成规模，只要一年时间即可达到预期生产能力。虽然并购可能要多付10%左右的资金，但比新建要节约2-3年的时间，提前受益。日本企业主称之为“收购企业的时差效应”。
随着技术的发展，产品的生命周期已经大大缩短了。如20世纪90年代之前美国产品的生命周期平均为3年，到1995年已经缩短为不到两年。生命周期最短的是机行业产品。根据穆尔预测，计算机芯片晶体管集成的数量每12-18个月就要提高一倍，而芯片的价格却以每年25%的速度下降。产品生命周期的缩短，跨国公司面临更快出现的潜在替代品的压力，一方面必须在产品的初始期、成长期和成熟期尽快收回成本和获取利润。在产品的初始期，企业必须迅速将产品投放各个市场，并尽可能扩大市场份额，并不严格区分发达国家和发展中国家的顺序；在产品的成长期和成熟期，跨国公司就必须选择成本最低的东道国进行投资，而不是按照先输出到发达国家在到发展中国家的顺序。另一方面，跨国公司面对需求的变化，必须更快地进行产品的研发，这带来了更高的研发成本和更大的研发风险。在这种条件下，跨国公司如果要进行直接投资，速度将是一个至关重要的因素。因此，相对于新建而言，并购的方式更能适应产品的生命周期不断缩短的条件下跨国公司进行直接投资的要求。
3.竞争因素
从竞争因素来比较跨国并购与新建，差别非常明显。假设某国市场上某行业只有n个厂商进行竞争，现在一个外国厂商希望进入该国市场，如果采取新建的方式进入，则意味着该市场会成为n+1个厂商的竞争，竞争压力会更大，而如果采取并购的方式进入，并购之后该市场仍然是n个厂商的竞争。这个问题在寡头垄断行业中表现尤为突出。在寡占市场上，只存在有限的几个厂商，每个厂商都具有一定的垄断力量，因此行业中的厂商数目对其市场份额和市场力量具有极大的影响。外国厂商通过并购方式进入东道国的寡占行业，不仅可以减少竞争对手，而且可以通过整合两个企业的资源，增强其市场势力。近年来汽车、航空、石化等寡头垄断行业中巨型跨国并购案的出现，都是与跨国公司的这种动机分不开的。
4.资产因素
跨国并购的另一个好处是能够获得目标公司的战略性资产。战略性资产主要是指企业的独特的研发经验、专有技术、发明专利、品牌、许可证等无形资产以及稀缺的资源性资产等等。这些资产对企业的长远发展有重大影响，很难通过新建短期内达到。由于信息不对称和不确定性的存在，技术、专利、许可证和品牌等无形资产通过市场交易成本过高，因此这些无形资产也难以通过市场获得。
所以很多跨国并购都是为了获得这种战略性资产。比如目标公司拥有的独特的研发团队和经验，这种资产具有不可分性，必须获得整个研发团队才能继续利用这种经验，因此收购整个公司是最好的办法。另外，有些行业的进入需要牌照，比如电信、网络、娱乐、媒体等行业实行严格的许可证制度，并且在一段时间之内许可证数量是固定的，这样跨国公司如果希望进入该市场，只能通过收购来获得许可证。
5.成本因素
通过并购和新建两种方式来进行国际直接投资，在成本上可能存在一定的差别。一种情况是，并购的目标企业处于破产或者接近破产的边缘，收购价格可能会低于重置成本，因此也会大大低于新建的成本。在 20世纪90年代东南亚危机期间，东南亚国家许多企业经不起打击，纷纷破产，而这一时期该地区的跨国并购交易却大大增加了，很重要的一个原因，就是由于并购成本很低。另一种典型的情况是，并购的目标企业比较成功，具有一定的市场份额和赢利能力，因此收购这样的目标企业所花费的成本可能比新建的成本要高一些。但这只是相对于目标企业的当期价值而言，从并购企业的角度来讲，它更关注并购以后的预期收益和企业长期内的发展。本身经营很成功，在行业中处于领先地位的目标企业，并购以后的预期收益远高于其他企业，因此并购成本也更高。第三种情况是，并购涉及到两个完全不同的企业，可能会有企业文化的冲突和内部有关人员的利益冲突，由此带来的相应的组织再造和人员调整、资产剥离等工作，都需要花费额外的成本。比如，国外公司收购我国的国有或者集体企业之后，往往需要拿出一笔钱来安置退休职工和裁减安置多余的在职员工。在种情况下，企业选择并购方式进入，也是着眼于并购将带给企业的长远利益。
三、国际直接投资采用新建方式的理论分析尽管发达国家的外资流入以并购为主要方式，理论分析也表明跨国并购在当前的环境下是跨国公司首选的投资方式，但流入家的外资大部分依然是通过新建方式。根据联合国贸发会议的调查，未来几年跨国公司在发达国家的扩张将依然以并购方式为主，而在发展中国家的投资依然以新建方式为主。
流入发达国家和流入发展中国家的国际直接投资为什么会选择不同的方式呢?上文中我们已经分析了并购方式所具有的诸多优势。为什么流入发展中国家的国际直接投资仍然以新建方式为主呢?这是因为国际直接投资方式的选择不仅取决于投资的战略选择，还受制于东道国的发展程度等诸多现实因素。不同的经济发展程度，在很大程度上决定了一国的经济环境和制度环境，从而影响到外商对该国进行投资所采用的方式。这里我们对这些因素进行具体分析。
1.市场竞争与市场增长前景
通过新建还是并购来进行扩张还取决于市场的增长前景如何。由于在一些发达国家已经出现产能过剩、增长率降低、价格下降的行业里，如原材料密集型的行业、家电和汽车等行业，发达国家的市场增长率很低，市场竞争非常激烈。在这种情况下，企业往往不愿意通过新建来进行投资，因为市场容量有限，通过新建方式进入这种市场导致竞争进一步加剧，很难获利。因此在发达国家经济增长较为缓慢的宏观背景下，采用新建方式进行国际直接投资面临着额外的风险和竞争压力，只能更多地采用并购的方式进入。但在经济快速增长的发展中国家，情况大不一样。比如汽车业，西欧、美国和日本的需求已经达到饱和，但在中国、非洲和东南亚等地区却存在着巨大的潜在市场。拿中国来说，根据中国汽车新网的预测，2000-2005年，中国的轿车需求将保持20%-25%的年增长率，到2010年，中国有可能成为全球第三大汽车市场，占全球份额的6%，仅次于美国和日本；到2025年，中国汽车市场的规模将达到目前美国的规模。因此，随着经济高速增长，发展中国家的很多行业都在迅猛的扩张，增长前景很好，众多资本纷纷进入这些行业；在这种情况下，跨国公司采用新建方式进入市场，是完全可能的。
2.政策因素及其他限制因素
(1)规制政策
由于经济和社会发展程度相对落后，发展中国家对跨国并购可能带来的不利影响更为关注。这些考虑主要集中在技术和研发、资本存量和生产能力、就业以及竞争和市场结构等方面。
首先，跨国公司本部的研发机构提供更为先进的技术并进而垄断技术，可能使东道国已有的研发能力萎缩。其次，跨国并购只是企业所有权的转移，不会在新的生产设施等方面追加投资，因而短期不会形成新的生产能力。第三，跨国并购还会造成市场集中度提高，可能妨碍竞争甚至造成垄断，尤其使在垄断竞争和寡头垄断行业，这种情况是很可能出现的。例如1998年，在政府的支持下，美国柯达公司一举并购7家中国感光材料公司，通过行业并购，柯达在我国的销售额以每年50%的速度增长，基本上控制了我国的感光材料市场。第四，在并购投资中，由于短期内没有新增加的生产能力，因此并购不能明显增加就业；当被并购的国内企业存在明显的冗员问题时，并购后的整合在短期内还可能减少就业。从长期来看，随着并购企业追加后续投资，对就业和生产力的影响就会消减。而且即使从全球来看，外国子公司吸纳的劳动力在东道国就业中所占的比重也不大，虽然这一比重，尤其是在发展中国家，增长很快，但经验研究表明，只有长期吸引外资的国家，如新加坡和中国香港，外企就业的比重才相对重要一些。对一般的发展中国家而言，跨国并购在FDI中的比重本来就很低，它们对就业的影响与其他方面的作用比起来就微不足道了。
由于跨国并购可能给东道国带来上述消极影响，许多发展中国家，甚至包括部分发达国家会出于保护民族和国家经济安全的目的制定针对跨国并购的管制政策。许多国家在外资政策的框架下，还特别针对跨国并购制定了政策，如马来西亚就针对外资并购制定了诸多限制性政策，并且保留了本国政府对并购项目进行批准或否决的权力。
因此，由于存在着对跨国并购的限制政策，很多国际直接投资项目只能采用新建的方式进行。
(2)资本市场发展状况和并购融资的限制
发展中国家与发达国家在国内经济环境方面很重要的一点不同，就在于资本市场的发展状况差别很大，这会对跨国公司投资方式的选择产生很大的影响。
近年来发达国家之间跨国并购的迅速增加，很大程度上离不开并购融资方式的多元化。根据联合国贸发会议2000年的统计，从价值上看，1／3的全球并购是通过发行股票及债券来融资的，从数量上看，这一比例占到1／2。很多中小企业都通过企业基金和风险资本来进行并购融资；而大型并购交易则倾向于通过换股交易完成。1999年全球109起巨型跨国并购案中有26起是通过换股方式完成的；2000年44%的跨国并购通过换股方式完成；即使在主要工业国家经济低迷、股市不景气的2001年，这一比例也达到了24%。”多元化的并购融资方式，要求有一个发达的多层次资本市场和融资体制的支持，但发展中国家一般资本市场不发达，其他相关中介机构及服务设施都不成熟，大多数发展中国家在这方面距离发达国家还很远。比如中国的就不允许通过换股方式进行跨国收购，外国公司收购国内企业必须用现金收购，不能用股票收购，这就阻碍了一些潜在的跨国并购。
(3)目标企业的选择
在对发展中国家的投资中并购的比重低，还有一个原因在于在发展中国家找到合适的目标企业的难度相对较大。外资并购往往选择行业里的处于优势地位的企业作为目标，比如具有一定品牌优势或核心竞争力的公司，拥有较完善的本土营销或进入许可的公司，拥有重大专利的公司，以及稀缺资源类公司，都是外资并购的重点目标。另外，外资还偏好治理结构规范、经营管理透明的上市公司，但很显然，在发展中国家寻求理想的合作伙伴要困难一些。
以中国为例，中国有大批经营失败的国有企业或者集体企业等待着被外资收购，但是跨国公司对收购中国国有企业或者集体企业心存疑虑，其中的障碍包括：较大的隐形债务问题(拖欠的职工工资、福利、补缴税款、补缴土地出让金)、职工安置问题、企业文化冲突与职工观念转变的问题等等。因此，跨国公司在中国收购一个企业可能比在发达国家收购一个企业需要付出相对较高的财务成本和较长的时间成本。在这种情况下，一些本来可以考虑并购的项目可能也会采取新建的方式进行投资。
四、对我国引进国际直接投资的启示
由以上的分析可知，跨国公司会从自身发展的战略动机出发，并结合东道国的经济环境等因素来选择其投资方式。而东道国也应根据本国的现实状况，综合考虑并购和新建两种方式对本国可能带来的影响，制定合适的引资政策。
中国一向偏爱新建投资，近几年来流入我国的外资中，新建一直保持在95%的比例，并购只占5%左右。新建投资可以直接带来生产能力的增加，在增加税收和就业、促进出口等方面都有积极作用。但在经济全球化、国际竞争日益激烈的背景下，我国的现实经济状况已经发生了很大的变化，我国的引资策略有必要作出相应调整。
首先，从90年代中期开始，我国就结束了短缺经济的状况，并且制造业中的许多行业出现了产能过剩的问题，在这种条件下，缺乏准确市场定位的新建投资可能会形成重复建设，难以取得良好的经济和社会效益。而资金通过并购进入则有助于行业内的资源整合。因此，在这些行业应鼓励和引导资金通过并购方式进入中国。
其次，跨国并购对推动我国国有企业的改革重组具有重要意义。我国目前拥有国有企业近40万家，对其进行资产重组至少需要资金3万亿元。而跨国并购不仅能够提供资金，而且能够盘活存量资产、使国有资产变现，从而更好地解决国有企业的问题。当前，我国继“西部大开发”以后，又制定了“振兴东北老工业基地”的战略，(u以实现南北共同发展的目标。由于原因，东北地区的产业结构和经济运行体制大都是计划经济的产物，国有企业的负担很重。鼓励和引导跨国公司对该地区的国有企业注资，对国有企业实行嫁接改造，是推动该地区的产业和产品结构调整、促进企业技术和产品升级以及体制改革的重要手段。
第三，近年来各国政府吸引外资优惠政策都进行了很大的调整，我国原先凭优惠政策形成的引资优势逐渐消失。2001年世界投资报告将中国与东盟四国(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国)的引资环境进行了比较，结果表明中国的绝对优势在于劳动力供给、生产成本和市场增长率，而在基础设施、相关法规的制定和政策的透明度等方面明显落后于马来西亚和泰国。因此，我国政府必须在这些方面加以改进，建立引资的相关配套法律和政策体系，形成包括完善的产权交易市场、融资担保制度、、审计和资产评估制度、法律咨询机构，以及成熟的证券市场和社会保障制度在内的配套体系，为外商投资尤其是并购投资创造一个合理的政策法律环境以及较好的基础设施环境。
第四，规制政策主要包括市场准入和反垄断两个方面。市场准入规则主要是对外资进入的行业和进入的程度进行限制。首先，对涉及国防的航空、海运、原子能和军工、传媒以及某些具有垄断性质的行业应予以禁止或限制控股比例。其次，对于并购热门行业如电力、基建、金融、保险、电讯等第三产业部门，大部分还未向外资放开。但我国入世以后，经济运行将日益同国际接轨，政府的保护壁垒将不断降低，开放将是必然的。而这些行业的自然垄断特性决定了外资将主要通过跨国并购的方式进入。因此，我们需要制定过渡性条例，逐步扩大开放度。第三，应根据不同的部门和地区制定相应的政策，引导外资的流向。从行业和部门来讲，应引导并购资金流向技术含量高和产业关联性强的产业；从地区来讲，应引导外资流入中西部地区以及东北地区的老工业基地，以拉动这些地区的经济发展和促进体制变革。目前，东北地区的大连、沈阳、长春等城市通过外资增资扩产对国有企业进行嫁接改造已经初见成效了。
根据我国的情况，还应针对并购程序、不同并购方式(如间接并购、增资并购)、国有资产和无形资产(如品牌)流失以及对相关权益人(如债权人、中小股东及职工)的利益保护制定规制政策。
