国际交易所交易衍生品市场的发展趋势
关键词：交易所交易；金融衍生品；竞争；股份制改造；清算
1865年美国芝加哥期货交易所(CBOT)引入保证金制度，推出标准化合约，标志着真正意义上的交易所交易(exchange- traded，以下论述及数据均指交易所交易，不包括OTC交易)衍生品的诞生。1972年5月，芝加哥商业交易所(CME)国际货币市场分部(IMM)首次推出了包括英镑、加拿大元、西德马克、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约，标志着金融衍生品的诞生。以此为契机，国际衍生品市场步入了快速阶段，利率、指数、股票等金融衍生品相继出现，交易量增长异常迅猛。进入21世纪以来，和通讯技术的发展，对衍生品市场的竞争格局产生了广泛而深远的影响。各衍生品交易所一方面通过外部的兼并整合和跨国交易来优势互补、争夺市场，另一方面通过内部的股份制改造(demutualization)及剥离清算和结算等后台业务，来降低交易成本。同时，国际衍生品市场相继出现了多种另类的衍生品交易。
一、金融衍生品成为市场主导
近年来，虽然商品类衍生品交易的绝对量在不断增长，但是其相对量却不断下降，与此形成鲜明对比的是：金融衍生品交易的绝对量和相对量都不断上升，市场份额连续多年保持在90%以上，成为市场的主导，据美国期货业协会(PIA)统计，2005年全球期货和期权交易量再创新高，达到99亿手，比2004年增长了11.68%(见表1)，其中，期货为38.78亿手，占总交易量的39%；期权达59.8亿手，占总交易量的61%。按大类划分，股指、利率、单只股票、外汇／指数等金融类产品交易量累计为 91.39亿手，占总交易量的92.32%，2002-2004年，上述金融类产品所占的比率分别为91.61%、91.62%和92.19%，可见，金融类产品所占比率呈稳步扩大的趋势。
2002至2005年全球合约交易量前10名，全部为Kospi 200期权、E-mini S&P 500期货、DJ Euro Stoxx 50期货、欧洲美元期货及期权、美国10年期国债期货、Euribor期货、Euro- Bund期货、Euro-Bobl期货、Euro-Schatz期货等股指、利率金融类衍生品。2002至2005年全球合约交易量绝对增长前10名，除了2003年大连商品交易所的黄大豆1号期货合约排名第5以外，其余均为金融类衍生品。
二、交易所之间的竞争日趋激烈
网络信息技术的发展彻底打破了衍生品交易的时空限制，而各国金融管制的放松及自由化政策，使得交易所之间产品交叉上市、区域整合及扩张等迅速发展，交易所之间的竞争日趋激烈。
当前，欧洲和美国的四大衍生品交易所基本主宰了全球交易所交易的衍生品市场格局(参见表2)。欧洲市场形成了双头垄断的格局：一方是连续多年排名世界1、2位的欧洲交易所 (Eurex)，另一方是排名世界第4位的泛欧交易所(Euronext)。美国市场则是以世界排名第1、2位的芝加哥商业交易所(CME)和世界排名第3位的芝加哥期货交易所(CBOT)为主导，纽约商业交易所(NYMEX)也有一部分交易量，排名在世界5-7名之间。因此，这些交易所巨头的竞争态势，基本上反映了国际交易所交易衍生品市场的竞争格局。
(一)欧洲的交易所之间的竞争
Eurex成立于1998年9月，是德国交易所集团与SWX瑞士交易所的合资，在成立后不到1年的时间，Eurex就凭借其全化交易方式、低廉的交易费用等优势，超过了当时的世界第一CBOT，一跃成为全球交易量最大的衍生品交易所。截至2004年底，Eurex共有遍及全球18个国家的407家会员公司，交易终端(screens)超过1万。
其欧洲的竞争对手Emonext则通过一系列购并，将昔日的交易对手一一纳入旗下，目前已拥有巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、Liffe(伦敦国际金融期货及期权交易所)和里斯本共五个分市场。特别是2001年底，Eruonext击败Eurex等竞争者，以5.55亿英镑的天价收购了Liffe，并逐步将另外四家市场的衍生品交易全部转移到Liffe的CONNECT交易平台上，将Liffe改造成 Euronext的金融衍生品港，以应对Eurex的挑战。与此同时，为了开拓海外市场，该交易所还在美国与纳斯达克成立了合资公司(NQLX)，推出了单只股票期货交易，为其打入美国市场奠定基础。
自Eurex成立以来，欧洲两大交易所之间的竞争就没有停止过，Eurex继成功地从Liffe市场中抢走了德国债券(Bund)的主导交易地位后，又相继推出23种荷兰股票期权、27种法国股票期权来抢夺Euronext的主流产品，其市场份额从2000年前后的不到2%，增长到2004年的10%-18%。
欧洲传统的股票指数交易中心在Eurex，2004年Eurex的股指产品占整个欧洲市场的份额为55%，特别是在泛欧洲概念股指期货和期权方面，Eurex的市场份额超过95%。据FIA统计，在2004年全球期货及期权交易前20名的合约中，Dow Jones EURO STOXX 50期货、期权分别排名第11、第16。 Euronext为了瓜分这一市场份额，推出了FTSEurofirst80、 FTSEurofirstl00等股指期货，并且采取了市场推介、引入做市商、交易费返还等一系列优惠措施。为确保市场份额，Eurex则以推出Dow Jones Stoxx 600、Mid 200等大型指数来应对挑战。
(二)欧美交易所之间的竞争
与欧洲市场的激烈竞争形成鲜明对比的是：美国衍生品市场的两大巨头CBOT和CME多年来一直相安无事，CBOT以2、5、10和30年美国国债期货、大豆、玉米等农产品期货交易见长；CME以3月期欧洲美元期货、E-mini S&P 500指数期货交易闻名。两者还在2003年4月达成了共同清算协议，有走向合并的可能。
2004年2月，Eurex率先进军美国市场，在芝加哥成立了 Eurex US交易所，推出了CBOT的龙头产品——2、5、10和30年期美国国债期货交易，并计划在将国债期货的交易手续费降为零。为了与其抗衡，CBOT主要采取了以下措施：1.终止了与Eurex电子交易平台A／C／E的合作，转而采用Eurex竞争对手 Euronext.Liffe的CONNECT电子交易平台。2.于2004年4月推出了现金结算的Eurex当家品种德国国债Bund、Bobl和Schatz的期货交易，并且交易时间比Eurex延长2小时15分。3.CBOT连续削减了国债期货75%的交易手续费。
2004年3月，Eurex与罗素投资集团(Russell)签订协议，拟利用罗素指数来开发新的指数衍生品，直接威胁到CME的利益，因为CME交易着一系列罗索指数产品。当月，Euronext.Liffe宣布推出欧洲美元期货，也对CME的主力品种发起挑战。
在严酷的竞争形势下，CME也主动采用了一系列提高竞争力的积极措施，包括：1.大力拓展其交易系统GLOBEX的交易潜力，决定自2004年9月起，新交易者可免费交易6个月。2.成立了市场顾问委员会(CMAC)，聘请了包括罗伯特·默顿、迈伦·斯科尔斯、加利·S·贝克等诺贝尔奖获得者在内的5名终身顾问。
三、交易所股份制改造蔚然成风
长期以来，衍生品交易所基本上采用的都是会员制或实质上的会员制组织形式，其特点是：1.会员的所有权和交易权是统一的。2.声称是非营利性的。3.追求会员利益最大化。4.理论上交易所的决策机制是建立在“一个会员一票”的基础上的。
机和通信技术的进步使得交易指令的发出、撮合、成交和信息反馈完全可以通过计算机和网络构成的交易系统自动完成，无需期货经纪商或会员充当交易中介，而且与交易系统相连的终端几乎没有地域和数量的限制。伴随着场外交易、电子交易、环球交易、金融业的混业经营、交易所之间兼并重组等趋势的，交易所面临的竞争越来越残酷，为了吸引和留住投资者或客户，交易所必须采取各种降低交易成本的措施，比如采用弱化中介服务功能的交易系统、绕开中介服务，使投资者能够直接进场交易，以及寻求与其他交易所进行合并等。这会损害到经纪公司及会员的利益，但是在传统的会员制组织形式下，会员往往出于自身利益利用这一组织形式阻挠、甚至破坏交易所拟采取的各种降低交易成本、提高竞争力的尝试。为了摆脱传统会员制的束缚、提高竞争力，交易所往往主动或被迫地进行股份制改造(demutualization)。
交易所股份制改造是以1993年斯德哥尔摩证券交易所为发端的，衍生品交易所的发展程度及规模远赶不上证券交易所，但是其发展潜力很大。目前已经完成股份制改造的衍生晶交易所主要有新加坡交易所(SGX)、悉尼期货交易所(SFE)、国际石油交易所(IPE)、芝加哥商业交易所(CME)、香港交易及结算所有限公司(HKEX)、伦敦金属交易所(LME)和芝加哥期货交易所(CBOT)等，美国的NYMEX也在积极准备上市。例如 CME在2000年开始进行股份制改造，2002年12月在纽约股票交易所进行首发并上市，上市当日大涨22%，名列涨幅第一，改制后的CME交易量稳步增长，从2001年起，交易量稳居世界第二。完成股份制改造的交易所大多具有以下特点：1.所有权和交易权实现了不同程度的分离。2.往往公开声明是营利性的。 3.追求股东利益最大化。4.交易所决策机制拟建立在“一股一票”的基础上。
四、交易所清算业务走向合并
在衍生品市场上，清算和结算机构主要是充当原始交易的中央交易对手(CCP)，并且还提供履约、交易担保及净额结算等服务。传统的清算和结算服务有两种基本模式：一是内控性模式，清算所主要为某个交易所提供服务，但是不排除有选择地提供外包式清算服务，以CME和Eurex为代表。二是独立模式，即清算所没有主要市场客户，所有的清算服务都是外包式的，以伦敦清算所(LCH)、芝加哥期货交易所清算公司(BOTCC)、期权清算公司(OCC)为代表。
近年来，世界通讯和计算机技术的飞速发展带来了交易领域的巨大变革，全电子化交易所、电子通讯网络(ZCNs)、自动交易系统(ATSs)、电子交易系统(ETSs)和间电子化交易市场系统(B2Bs)等类似交易所的组织雨后春笋般地涌现，这些组织往往致力于提供优质的交易服务，而将清算和结算业务外包出去，以降低成本。一些原有的清算和结算机构也因为新技术的采用和设备的更新大大地增加了业务能力，也倾向于对外出租富余的清算和结算能力。
显然，对于会员及投资者而言，独立模式大大地减少了会员在不同交易所重复开立结算准备金账户、专设结算人员、缴纳结算费用等开支，更为重要的是通过在不同交易所头寸间的净头寸保证金支付、不同品种间的风险对冲(按投资组合收取保证金)等，极大地提高了资金使用效率，因而深受投资者和会员的欢迎。因此，传统的集交易、清算和结算功能于一身的内控性模式日益受到挑战，清算业务的剥离及合并成为一种趋势。
2003年4月份，CBOT宣布与CME达成共同清算协议， CBOT产品的清算和结算都通过CME清算所进行。表3显示了共同清算后大大降低的保证金水平。
2003年6月，LCH和Euronext控股80%的清算机构 Cleamet正式宣布合并，成立LCH·Clearnet集团公司，计划通过3到4年的系统及业务整合，到2007年每年节约的成本将高达 3500万欧元，相当于当前总成本的19%，所节省的重复性技术投资约为2300万欧元。
同年6月，纽约商业交易所(NYMEX)和纽约商品交易所 (NYBOT)决定放弃各自原有的清算和结算系统，共同采用 OnExchange系统，此举使两家交易所的清算系统合二为一。当月，Eurex和BOTCC结盟成立新的清算公司CC，客户通过净持仓保证金机制，可以节省多达95%的保证金。
衍生品清算业务的合并，从一个侧面昭示了衍生品交易所未来的发展趋势：将清算和结算业务与交易业务分开，外包或整合到一个独立的、非营利性的、会员制实体(会员有足够的动力来保证收费的低廉)中，使投资者获得低成本、高效率的利益；而将各交易所的原来交易业务独立出来，进行交易所股份制改造后，作为营利性企业展开竞争。
五、另类衍生品层出不穷
随着衍生品交易实践的不断深化和发展，人们逐渐认识到衍生品交易作为一种规范、成熟的风险管理工具，衍生品市场作为一种高效的信息汇集、加工和反映机制，其应用范围并不仅仅局限于商品和金融领域，而是可以应用于社会、、、文化等各个领域。
天气的变化(反常的气温、降水和风力等)往往会给能源、农业、保险业和业等带来巨大的影响。为规避这一风险，CME推出了天气指数期货和期权，包括制热日指数期货 (HDD)、制冷日指数期货(CDD)、制热季节指数期货(SHDD)和制冷季节指数(SCDD)。Euronext.Liffe市场也上市了伦敦、巴黎和柏林地区的月度指数和冬季指数合约。合约到期时根据实际温度与协议温度的差异进行现金结算。
政治选举常规的预测方式是民意调查，但成本高、准确性较差。为了准确地预测选举结果，美国艾荷华州的电子市场(IEM)推出选举期货合约。据爱荷华大学提佩商学院的罗伯特·佛赛计算，一般IEM对选举预测准确性的误差在1%以内，而传统的投票方式经常有3.5%到4%的误差。
为了及时发现和预测世界热点地区的政治、经济和军事形势，2003年美国五角大楼下属的国防高级研究计划局建立了一个电子交易的在线期货市场“政策分析市场”。来自美国各大院校和智囊团的100名中东问题专家，交易以色列、伊拉克等中东地区八个国家未来时局变动的期货合约。随着市场的完善，还计划将合约范围扩大到恐怖分子袭击、朝鲜半岛核危机等焦点问题。但是后来由于合约的政治敏锐性以及党派之争的原因，五角大楼被迫放弃该项计划。
此外，还有更多的另类期货交易的设想，例如CME计划推出的美国消费者物价指数(CPI)期货、罗伯特·希勒提出的以规避宏观经济变动风险的GDP指数期货、房地产指数期货等等。
：
[1]于力.天气风险管理与天气指数期货[N].期货日报,2003- 8-20(3).
[2]美国期货业协会网站.www.futuresindustry.org.
[3]世界交易所手册网站.www.exchange-handbook.co.uk.
[4]芝加哥期货交易所网.www.cbot.com.
