巴西企业海外上市现象研究
关键词：债务危机；海外上市；优先股；投资者保护
巴西证券市场有着悠久的，圣保罗证券交易所（BOVESPA）建立于1890 年，一直是巴西最重要的证券交易所。在19世纪初，巴西证券市场与其他市场发达的国家相比差距并不大。但近二、三十年以来，巴西证券市场发展滞后，本国证券市场上市公司数量减少、基本失去了融资功能，大量选择海外上市。傅浩（2005）[7]认为大批优秀企业远赴美国上市，是造成巴西证券市场发展滞后的主要原因之一。
本文进一步解释是什么原因造成了巴西大量企业海外上市，从而影响到本国证券市场的发展。企业选择海外上市是问题的表象，背后隐藏着更深层次的原因。本文从两方面研究。首先从巴西私有化改革来考查，这场轰轰烈烈的运动使国外投资者持有巴西企业的大量股权，本国宏观经济发展不稳和本币大幅贬值促使企业选择海外上市，这是外在原因。其次从政策来分析。巴西上市公司可以发行总股本2/3比例的优先股股票，这些股票不具有表决权，在家族企业为主、法律条规不完善的情况下，普通中小投资者的利益得不到保护。对了加快国有企业的私有化，上世纪90年代中后期巴西政府又进一步放松了信息披露和要约收购的要求，这更不利于中小投资者的保护。对投资者的保护力度决定了证券市场的发展程度（LLSV，1997) [1]，巴西证券市场发展滞后，忽视对投资者利益的保护是内在原因。
巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）和（China）被称为金砖四国（BRICs），目前学术界常常比较分析这四个国家的经济现象。中国股票市场自创建到现在不足二十年，但无论从总市值、上市公司数量上，都超过了巴西。尽管如此，中国资本市场发展还比较薄弱，法律法规还需要进一步完善。我们不仅需要借鉴发达国家的资本市场成功经验，还要吸取发展中国家的经验教训。在目前大量企业纷纷选择海外上市的背景下，本文希望通过系统地分析巴西证券市场发展滞后的经验教训，能够给予我国证券市场的发展以有益的启示。
巴西证券市场现状
一、本土上市公司减少
2005年巴西GDP总量为793亿美元，位居世界各国第11位，但其上市公司数量和经济地位很不对称。2005年在本国证券市场挂牌交易的上市公司有381家，大大落后于经济总量排名第10位的韩国（1616家）和第12位的印度(5797家)，也落后于中国（1377家）。
近年来在巴西本土挂牌的上市公司数量逐年减少。1990年上市公司数量579家，到1997年减少到545家，7年间减少了34家。1997-2005年间上市公司数量减少速度进一步加快，8年间减少了164家，年均减少20.5家。上市公司数量出现这么大程度的减少，在全球证券市场上是比较少见的现象。
二、海外上市公司增多
与本土证券市场相比，巴西公司在美国挂牌上市的数量近十年来却逐年上升。由1996年1家，增加到1997年的6家，1998年19家，之后每年增加2-5家。2005年底合计有42家公司在美国上市。从趋势上看，在本国证券市场挂牌交易的公司数量逐年减少、海外上市公司却逐年增多，两个不同方向的走势对比鲜明。
图1 巴西本土上市公司和在美国上市的巴西公司数量对比
数据来源： World Federation of Exchanges Annual Report，Bank of New York
巴西圣保罗指数（IBOV）是国内外投资者的主要证券指数。从指数的构成比重上看，2006年11月初组成指数2%以上的股票有14只，其中有13只股票都同时在美国上市（见附表）。在美国上市的公司包括巴西最大的私人银行、石油公司、铁矿石生产商、塑料树脂厂、最大有线电视运营商、最大能源生产及经销商、巴西最大CDMA运营商等公司。另外巴西最大的啤酒公司、最大的冷冻食品公司、最大的飞机生产商也同时在美国和本土同时上市。可以说，同时在美国上市的公司是巴西最优秀的企业群体，覆盖石油、铁矿开采、银行、电信、能源生产等领域，以垄断型行业居多，它们控制着巴西经济的命脉。
三、本土证券市场IPO融资量少
近几年来，巴西证券市场首次公开发行（IPO）市场基本停滞。1999-2004年募集资金额徘徊在1-3亿美元，其中2003全年没有新股发行。与中国形成鲜明对比的是，巴西企业通过配股、增发募集资金数量大大超过了新股首发。考虑到巴西企业家族控股现象比较普遍，现有企业的增发配股实际上是增强了现有利益集团对经济资源的控制能力，而大量的中小企业得不到外部融资渠道，整个巴西经济因此缺乏创新能力。在2005年，巴西企业通过证券市场募集资金额大大增加，但其持续性还有待进一步观察。
表1：近年来巴西证券市场募集资金额
年份 | IPO筹资资金
（亿美元） | 配股、增发筹集
资金（亿美元） | 合计
（亿美元） |
1999 | 1.78 | 66.27 | 68.06 |
2000 | 2.91 | 55.15 | 58.06 |
2001 | 2.42 | 18.39 | 20.81 |
2002 | 1.30 | 51.14 | 52.44 |
2003 | 0 | 19.55 | 19.55 |
2004 | 2.59 | 35.28 | 37.88 |
2005 | 20.28 | 88.57 | 108.86 |
数据来源：World Federation of Exchanges Annual Report各年
巴西企业海外上市的宏观因素
了解一个国家的证券市场发展状况、分析该国企业的海外上市现象，需要了解这个国家的历史背景。我们在这里简要回顾一下巴西近年的经济发展状况。
从上世纪五十年代起，巴西推行进口替代经济发展模式，依靠大量外债获得了经济腾飞，其中1968～1974年，巴西年均经济增长速度在10%以上，创造了“巴西奇迹”，初步建立起了较为完整的体系。但包括巴西在内的拉美国家选择的经济发展战略具有明显的民族主义特点，它们通过在生产、服务领域建立大量的国有企业，对国内市场的高度保护和价格垄断，来推动进口替代工业化战略的实施，这使得绝大多数国内企业具有竞争力弱、效率低的特点。
巴西进口替代战略满足了国内对一般消费品的需求，但对资本品、中间产品和工业原料的需求仍然严重依赖进口。加上当时外汇市场价格的混乱增加了企业出口成本，贸易赤字因此不断升高，外债数额持续扩大，经济发展模式的结构性危机逐步显现。
一、国有企业私有化，外资控股比例高
自1982年8月墨西哥政府宣布无力偿还外债后，拉美债务危机全面爆发。出于应急的需要，拉美国家不得不大幅度削减财政开支，同时开始变现国有企业股权以换得收入偿还部分外债。
巴西国有企业私有化改革的第一阶段始于1981年，政府通过国家发展银行，将对国有企业的直接控制转变为间接控制。1981－1989年巴西总共出售了38家国有企业，绝大多数是小型企业，其中大部分是由国家发展银行买下，再由其转卖给私人。从90年代中期起，巴西国有企业的改革进入新阶段。1995年卡多佐政府将私有化作为其主要经济政策目标之一，成立了部际特别协调委员会，通过出售电力、矿产和电话公司等国有大型企业，推动了巴西私有化进程。1996－1998年巴西私有化收入高达350.5亿美元，占1991－1998年巴西私有化全部收入453亿美元的77%。1997年世界最大的矿业公司—巴西淡水河谷公司和巴西电信公司的私有化，成为巴西私有化成功的范例。2000年后巴西又开始对对州立银行进行私有化，联邦政府还制定了“州级金融体系重组计划”，对经营困难的州级银行先由联邦政府代管，而后再逐步进入拍卖程序。
巴西政府同时通过修改法律法规，取消对外资参与国有企业私有化进程的许多限制，将原来对外资参与私有化的比重最高限制在公司股份的40%的规定，修改为外资可以完全购买被出售的公司。这大大促进了外资参与巴西经济的程度。根据巴西开发银行（2002）[2]的统计，在巴西国有企业私有化收入中，1995年外资贡献的比例仅为5%，1996年达到了20%，而到2001年，外资累计贡献的比例达到了48%。在这些外资中，美国投资者占到了34%，西班牙投资者占到了31%，其次是葡萄牙12%，意大利6%。就资本市场而言，美国最发达，而西班牙、葡萄牙、意大利属于法国成文法系的国家，资本市场不发达。在美国投资者占相当部分比例情况下，选择在纽约、那斯达克上市是巴西企业自然的选择。
二、货币贬值，宏观经济发展不稳定
在出口替代战略中，为刺激国内需求，巴西长期实行扩张性的财政政策和货币政策，导致的结果是通货膨胀居高不下。1981年，巴西的通胀率为91%，1983年为179%，1988年达到993%，1990年竟高达2360%。1994年7月，巴西政府实行了“雷亚尔计划”，其核心是抑制通货膨胀。“雷亚尔计划”把美元作为一个“名义锚”实行爬行钉住美元的汇率制度。当时巴西中央银行将巴西新货币雷亚尔与美元的汇率定为1∶1。“雷亚尔计划”遏制了严重的通货膨胀，使通货膨胀率从1994年的2100%下降到1998年的4%左右，但与此同时，却提高了出口企业的成本，进一步削弱了企业的出口竞争力，无益于经常账户巨额逆差的改变。根据国际货币基金组织测算，1994～1995年，与美元1：l的汇率使雷亚尔币值被高估了20%左右。1997年亚洲金融危机之后，由于美元升值，雷亚尔高估达30%。
面对巨额外债，巴西通过不断提高利率来吸引国际资本，以新债还旧债。在1995年初，巴西已经赢得了世界上最高利率的名声。1998年春，国债利率是30%，私人公司借款利率是76%，而年通货膨胀率约为7%。在如此高额利率的吸引下，原先在工农业生产中循环的资本都纷纷流向国债和银行。成千上万的企业因为生产成本高、缺乏资金而关闭[8]。与此同时，巴西政府通过将国有企业私有化，用所得的收入来支付债务利息，维持债务增长。这是一个饮鸩止渴的计划。当大部分国有企业被卖光，经济便被高利率窒息，不可避免地就引发经济危机。
在国有企业私有化改革基本成功后的1999年，继米塔斯吉拉斯州拒还联邦政府债务后，新任央行行长宣布将雷亚尔贬值7.5%，巴西股市暴跌，国外资金大量外逃。巴西币值不得不一贬再贬，巴西央行无力进行干预，不得不宣布实行浮动汇率制。从下图数据可以看出，从1998年底的1.21雷亚尔兑1美元，一路贬值到2002年9月的3.74雷亚尔对1美元。深陷在结构失衡、巨额外债、货币贬值中的巴西，经济多年来低位徘徊，季度GDP增长近年来均低于2%，甚至有些季度负增长，这大大拖累了本国证券市场的发展。
图2 巴西季度GDP增长和本币走势情况
数据来源： 彭博资讯
巴西不合理的证券法规
一、允许发行2/3比例的优先股
根据《公司法》，巴西股份公司可以发行具有投票权的普通股和不具有投票权的优先股，其中发行优先股的最高比例可以达到2/3。股东可以领取更高比例的分红是投资者愿意持有优先股的原因之一：优先股的分红至少是普通股的1.1倍。《公司法》规定，如果公司连续3年不分红，优先股股东可以拥有普通股股东的所有权利，直到分红为止。为了吸引优先股持有者，有的公司规定的分红比例更高。除此之外，优先股股东还拥有退股权，即对那些涉及公司收购兼并和经营业务范围的转换、退市私有化等重大事项持有异议者，优先股股东有权利将股票以账面净值卖给公司，公司也有义务赎回。
优先股东的退股权被认为是保护自身利益的有效方式之一。在债务危机、宏观不稳定情况下，许多公司股价往往低于账面净值，退股权因此对优先股股东来说意义寻常。尤其当公司私有化时，退股权能够有效地降低优先股股东可能的损失。在控股股东有意私有化时，他们往往指使师通过降低盈余、增加成本的方式，将公司业绩做差，同时在二级市场上回购股票，降低流动性，以进一步打压股价，减少私有化成本。优先股东的退股权因此提高了控股股东侵害其他中小股东的成本，一定程度上保护了自身利益。但也应该注意到，退股权仅是提高了控股股东对其他股东的侵害成本，实践中并不能够制约控股股东侵害行为。
据世界银行专家Nenova（2001)[3]统计，89%的巴西上市公司发行了优先股，优先股的比例占到了全部股票的54%，其中有18%的公司达到了2/3的上限。在这些上限的公司中，如果按持有50%股权算是控股一个的话，只要持有普通股股份的一半，即16.7%就可控制整个企业。大量发行优先股的后果是控股股东能够方便地控制公司决策、低成本地“掏空”公司。
二、9457法案进一步不利于投资者保护
在推进国有企业私有化过程中，卡多佐政府修改了1976年的《公司法》，于1997年5月5日通过了9457法案。为了避免中小股东的司法诉讼，9457法案无视中小普通股东和优先股东的利益，进一步做出了有利于控股股东的规定。
首先，放松了信息披露要求。原证券法要求持股比例在10%以上的股东如果持有股份每增加或减少5%，必须进行信息披露。从跨国比较看，这样的规定在世界各国的证券法中是比较宽松的。尽管如此，9457法案还是放弃了这一规定。这使得上市公司私有化退市显得非常方便，公司甚至不需要事前披露，就可以突然达到退市的要求并能够立即办理退市手续。
其次，放松了对中小普通股东的要约收购条款。原证券法规定当控股权比例超过50%时，如还需要增持股份，必须向中小股东发出收购要约，价格不低于大宗股权交易价格。9457法案放弃了这一规定，进一步降低了上市公司的成本。在股票投资者不能预知公司是否退市和何时退市的情况下，这条规定进一步增大了他们的投资风险。
第三，取消了大部分场合中的优先股股东的退股权。即便有些场合还有退股权，卖给公司的价格可以低于面值，公司可以基于现金流折现法或其他方法确定回购价格。9457法案同时取消了对于优先股股东的强制分红不低于普通股的1.1倍的规定，优先股股东的基本权益因此得不到保障，股票本身成为肆意炒做的符号[4]。
三、控股权私利大，海外上市趋势不减
9457法案的通过与实施，在巴西引起了很大争议。1999年2月9日巴西证监会终于发布了补充规定299（Instruction 299），大幅修改了9457法案，重新强调、细化了1997年之前有关保护投资者权益的规定。不仅要求持股5%以上的股东及时披露持股变化，而且要求控股股东在持股达到一定比例时需要就是否将要退市表态。修改后的要约收购条款更有利于中小普通股股东，同时恢复了优先股股东的退股权。
巴西在1997-1999年间证券市场政策的变化，引起了法律理论（Law and Finance）研究者的兴趣。法律金融理论认为，在那些强调私有产权、支持私人契约安排，并着力保护投资者合法权利的国家，储蓄者更愿意为企业提供融资，该国的证券市场往往比较发达。控股权私利（Private Benefit Of Control）常被法律金融理论研究者引入进行实证研究，它是指大股东由于处于控股权地位而获得的其他中小股东所无法获得的私人收益。控股权私利大的国家，表明对中小股东的保护程度差，本国证券市场不发达。
Dyke和Zingales（2004）[5]用大宗股权转让平均单价与市场股价之间的差额来度量大股东的控股权私利。研究结果显示，普通法系国家的控股权私利大大低于成文法系国家，与此相对应，普通法系国家的资本市场比较发达。其中巴西上市公司的控股权私利占到市值的65.5%，位于各成文法系国家的榜首，这一定程度上解释了巴西资本市场很不发达的原因。Nenova(2001)以1995年1月1日到2000年6月30日为样本期，通过巴西证券市场上同一家公司的优先股和普通股价格差异来度量控股权私利。她发现1997年的9457法案大大增加了大股东的控股权私利，在实施期间，控股权私利大大高于其他时段。而1999年初通过的补充规定299，则大大减少了控股股东的控股权私利，保护了中小投资者。
表2: 巴西证券市场控股权变动情况
|
| 控股权私利 |
1995.1.1－1997.5.5 | 中位数 | 4.17% |
均值 | 8.80% | |
1997.5.5 －1999.2.9 | 中位数 | 6.76% |
均值 | 17.64% | |
1999.2.9－2000.6.30 | 中位数 | 1.20% |
均值 | 11.62% |
来源：Nenova(2001)
9457法案自1997年5月5日开始实施，结束于1999年2月9日。在这段时间内，巴西企业海外上市公司数量出现了实质性的变化。1996年以前，在美挂牌上市的巴西企业只有1家，1997年达到了6家，随后的几年中逐年增多。在控股权私利较大的国家中，资本市场一般不发达，在许多公司面临很好的投资机会、急需外部融资的时候，Coffee（2002）[6]认为一个有效的途径便是将公司股票在一个监管更为严格的证券交易所挂牌上市，例如在纽约、伦敦证券交易所上市，通过接受更严格的法律法规，主动寻求约束，减少对中小股东的侵害，从而吸引外部投资获得股权融资。从这个角度分析，1997年开始实施的9457法案促使企业选择海外上市。尽管在1999年巴西证监会出台了补充规定299，但由于还大量存在优先股，巴西证券市场中的控股权私利仍大大高于其他国家。再考虑当时巴西境内的宏观环境，证券市场缺乏健康、稳定的基础，不能有效地吸引投资者参与。一旦有企业通过海外上市获得大发展，海外上市的热潮似乎变得不可阻止。见表3。
2001年10月巴西通过了对1976年《公司法》的修订，规范了公司退市程序，同时加强了信息披露要求，在保证中小股东在董事会的表决权等方面做出了更严格的规定。2002年上市公司在自愿的基础上与圣保罗证券交易所签订协议，或承诺遵守新市场上市规则，或承诺遵守第一层次、第二层次市场上市规则，其中新市场专门针对那些放弃优先股的公司，在公司治理和信息披露方面的要求最高。应该说，巴西证券监管当局近年来在严格信息披露、加强公司治理等方面做了很多工作，2005年国内证券市场融资规模因此扩大，但仍没有改变本土上市公司数量减少，而海外上市企业数量继续增多的势头。这种现象需要深刻反思。
巴西证券市场发展的教训
拉美上世纪90年代的经济自由化，并没有形成强大的资本市场。相反，由于经济不稳定，证券法律法规的不完善，使当地证券市场普遍没有发展，甚至有所倒退。就上市公司数量来看，巴西在1990年有579家上市公司，而到了2005年，只有381家上市公司。但与此同时，巴西在海外上市公司则逐年递增，优秀公司普遍选择海外上市，这严重影响了本国产业结构的调整。
一、保持宏观经济稳定，提高上市公司质量
证券市场是国民经济的重要组成部分，它在宏观经济的大环境中发展，宏观经济走势是影响证券市场发展的最基本因素，宏观经济的运行周期决定了证券市场的运行周期。由此观察，巴西不稳定的宏观经济严重影响了证券市场的发展。巴西是一个储蓄率比较低的国家，为了发展本土，大量使用了外债，同时不恰当地采取了宽松的财政和货币政策，导致通货膨胀率达到了两位数，甚至是三、四位数，大大削弱了本国居民的购买力。尽管在这期间部分年份GDP也出现了正增长，那主要原因是依赖高利率，吸引外资持续流入，短期维持了表面繁荣。
上市公司是证券市场发展的基石。在巴西的出口替代战略中，巴西采取了贸易保护措施，提高关税减少进口，扶植本国工业发展，造成了本国企业竞争力不强。另外，在高利率、高通货膨胀的宏观环境中，企业运作风险高，经营业绩不稳定，难以做长期投资决策，上市公司的竞争力无从谈起。上世纪90年代巴西政府又通过快速私有化的方式，迅速将国有企业市场化，与其说是改革国有企业的经营机制，不如说是为了弥补国内高额的债务采取的临时性措施。
二、全面评估海外上市带来的影响
巴西的产业结构不合理，农牧业在经济中占有重要地位，工业中以矿产采掘为主，贸易出口中的相当一部分是附加值较低的产品。巴西联邦政府近年来也采取了措施，但成效不大。在海外上市的巴西公司主要是资源型、垄断型公司，募集到资金，这些公司又进一步强化自身优势，从而进一步加深了巴西产业结构的不合理。国际资本市场对各国比较优势产业的选择使得巴西经济两极分化严重，产业结构的调整愈发困难。
巴西大量企业海外上市，使本国证券市场边缘化。近十几年来，巴西证券市场通过首次公开发行股票的募集资金数额非常少，大量的中小企业无法在国内得到资本市场服务，高科技企业的融资困难。考虑到海外上市的成本高、门槛高，相当多的中小企业是无法得到资本市场服务的，这又进一步不利于巴西产业结构的调整。
三、加强投资者保护，大力发展本土市场
上文试图从法律金融理论分析研究巴西海外上市现象。如果企业欲通过证券市场获得融资，控股股东或发起人需要制定一套保护外部投资者利益的规章制度，主动约束自身对外部股东利益的侵占，完善公司治理结构。从这个角度看，公司治理结构实质上就是对外部投资者利益进行保护的一套制度安排。纵观巴西证券法律法规，对外部投资者的保护非常弱，大量发行优先股是完善公司治理结构的最大障碍。为了促进国有企业的私有化，巴西政府出台的9457法案，又进一步增加了控股股东利益、弱化了对中小股东的保护。在这样法律制度下，很难说服投资者掏钱购买股票，巴西企业不得不在海外市场筹集资金。
根据法律金融理论推断，那些对信息披露要求较高的证券交易所能够吸引到高增长、高质量的公司，将成为全球金融中心；而那些信息披露要求低的证券交易所只能吸引到无意控制私人收益或者增长前景较差的公司，从而最终沦落为有限区域内的金融交易市场（Coffee，2002)。巴西企业纷纷去美国上市，而本国证券市场被边缘化的现象，验证了这种推断。这给予我们有益的启示，那就是发展证券市场不能简单以融资为目的，需要大力加强市场的基础设施建设。一是制定措施加强公司的内部控制体系，完善公司的治理结构，二是强化外部治理，完善证券法律法规并提高执法质量。
自从1993年青岛啤酒股份有限公司第一家到香港联合交易所发行H股以来，内地企业海外上市已经掀起了好几轮高潮，融资规模和影响不断扩大。近期国有银行的新一轮上市热潮更是引起了广泛的关注。内地企业海外上市的原因之一是本土证券市场成立时间短，市场规模较小。因此可以说，大量的企业海外上市是内地证券市场发展过程中的一个阶段性现象。但巴西证券市场发展的经验教训值得重视。我们一方面需要重新反思香港证券市场在中国金融市场的地位和作用，一方面需要创造条件让那些经过成熟证券市场洗礼的海外上市重返内地证券市场。这不仅能够带动内地证券市场上市公司整体质量的提升，还能够有效地扩大市场容量，从而推动中国金融市场的发展。
表3: 巴西圣保罗指数（IBOV）中前15大公司在美国上市简况
序号 | 股票代码 | 是否在美国上市 | 比重%
（2006-11-10） | 公司名称 | 备注 |
1 | PETR4 | 是 | 12.776 | Petroleo Brasileiro SA-Common | 巴西最大的石油公司 |
2 | VALE5 | 是 | 12.475 | Cia Vale do Rio Doce
-Common | 全球最大的铁矿石生产商－淡水河谷公司 |
3 | TNLP4 | 是 | 4.986 | Tele Norte Leste Participacoes | 巴西最大的固定电话服务商 |
4 | BBDC4 | 是 | 4.953 | Banco Bradesco SA | 拉丁美洲最大非国有银行 |
5 | USIM5 | 否 | 4.523 | Usinas Siderurgicasde MinasGerais SA | 巴西第二大钢铁制造商 |
6 | ITAU4 | 是 | 3.425 | Banco Itau Holding Financeira SA | 巴西艾托金融控股银行 第二大银行 |
7 | VALE3 | 是 | 2.902 | Cia Vale do Rio Doce-Preference |
|
8 | CSNA3 | 是 | 2.893 | Cia Siderurgica Nacional SA | 第三大钢铁生产商圣保罗国家黑色冶金公司 |
9 | GGBR4 | 是 | 2.734 | Gerdau SA | 巴西第一大钢铁公司 |
10 | BRKM5 | 是 | 2.487 | Braskem SA | 拉美最大的塑料树脂厂 |
11 | VIVO4 | 是 | 2.306 | Vivo Participacoes SA | 巴西CDMA运营商 |
12 | NETC4 | 是 | 2.228 | NET Servicos de Comunicacao SA | 巴西最大有线电视 运营商 |
13 | PETR3 | 是 | 2.165 | Petroleo Brasileiro SA-Preference |
|
14 | CMIG4 | 是 | 2.128 | Cia Energetica de Minas Gerais | 巴西最大能源生产及经销商 |
15 | ELET6 | 是 | 1.886 | Centrais Eletricas Brasileiras SA | 巴西最大的电力公司 |
注：从上表可以看出巴西的普通股（Common）和优先股（Preference）可以分别挂牌交易，如PETR4和PETR3是同一公司不同类型的股票。
：
[1] La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer and R.W. Vishny. Law And Finance[J].Journal of Political Economy，1997（106），1113-1155.
[2] Brazilian Development Bank. Privatization in Brazil Results & Agenda，2002，www.bndes.gov.br/english/bndes/brazpriv.pdf
[3] Nenova, T..Control values and changes in corporate law in Brazil，World Bank working paper，2001，http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=294064
[4] Saito, R.. Differential pricing of equity classes, majority control and corporate governance: evidence from the Brazilian equity market，Fundação Getúlio Vargas working paper，2004，www.oecd.org/dataoecd/7/5/1806633.pdf
[5] Dyck, A. and L. Zingales. Private Benefits of Control: An International Comparison[J], Journal of Finance, 2004(59) ，537-600.
[6] Coffee, J.. Racing Towards the Top? The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance[M]，Columbia Law Review 2002（102）， 1757-1831.
[7] 傅浩.巴西证券市场发展滞后与企业海外上市研究[M].上海：复旦大学出版社，上证研究第3辑，2005，258-275.
[8] 晓闻.巴西金融危机的由来、实质与走向[J]，经济纵横，1999，（3）.
