技术分析在外汇交易中的应用理论与争议
内容摘要：技术分析在外汇交易中的应用一直颇受争议，本文从理论角度给出了支持及反驳技术交易的理由，又从实证角度了部分学者对技术分析应用于外汇交易的使用程度和预测力的研究结果，从而对如何有效运用技术分析作了初步探讨。此外，本文指出外汇市场的一些特征使得技术分析在其中的应用较之其他市场更加有效。
关键词：技术分析 有效市场假设 外汇交易
技术分析的涵义
技术分析是指根据过往的金融市场价格行为，以及应用数学和逻辑的方法，探索出一些典型的并据此判断未来可能的价格变化趋势的分析方法。运用在外汇交易中，则意味着根据过去的汇率水平对未来的汇率水平进行判断。其核心思想是外汇汇率由供求关系决定，而供求关系则是基本面、人们的预期及各种理性或非理性因素的共同反映，因此外汇市场的供求关系是全部也是唯一需要研究的问题。
技术分析建立在三大假设上，这三大假设共同构成了技术分析的理论基础。
第一条假设是市场行为涵盖了一切信息。其主要思想是认为，影响汇率水平的每一个因素都反映在市场行为中，不管这些因素是一国的还是市场参与者的心理，这些因素都是通过供求关系影响着汇率水平的决定。所以对于技术分析人员而言，既然所有信息已经包括在市场行为中，只需要关心这些因素对市场行为的影响效果，而不必关心具体导致这些变化的原因及这些因素是如何使汇率水平发生变化的。
第二条假设是汇率沿趋势移动。其主要思想是认为，汇率的变动是按一定规律发生的，汇率水平有保持原来方向运动的惯性。从趋势上看，如果要改变这一既定的运动方向，必定先会出现汇率上升势头减缓并给出一定回转信号的情况。这是因为，外汇市场参与者的研判能力总是不一致的，当外汇交易专家通过分析认为某种货币有升值潜力时便会做出买入的行为，而跟进者则根据专家的行为决定自己的头寸。这些有先有后的买盘增加了该种货币的需求，从而形成一次上升通道。只要有足够多的跟进者买入，此种上升的态势就会持续下去。而当人们开始认为此种货币的上升潜力变得有限时，便会不再买入甚至开始抛出此种货币，造成的结果就是该种货币汇率的上升势头减缓并最终发生回转。这样的过程最终形成了市场趋势。
第三条假设是会重演。其主要思想是认为，人的心理必然受到某些规律的制约，在面临相似的情景时，同一个人必定以相同或者相近的行为反应。技术分析即是利用了人类心理的该种特征，在归纳过去类似市场行为最终结果的基础上对后势进行研判。
在三大假设之下，技术分析有了自己的理论基础。第一条假设肯定了研究市场行为本身就意味着全面考虑影响汇率水平的所有因素，说明了技术分析的合理性；第二和第三条假设使我们运用技术分析能够找到规律，并可以切实应用在外汇市场的实际交易中。
技术分析受到的挑战
技术分析一直是一个颇受争议的领域，其试图通过分析过去走势所展现出的趋势研判下阶段走势。但Cootner(1964)和Malkeil(1990)曾指出，股价所展现出来的趋势是随机的，并且可以通过扔硬币复制。这样一来，技术分析所谓寻找规律也就变得没有意义了。
学术界对技术分析的非议一般集中在其假定违反有效市场的问题假设，其弱势有效市场假设指出证券价格已经反应了市场上可以获得的所有历史交易数据，包括价格、成交量等等。这一假设与技术分析三大理论基础之一非常相似，但有效市场假设进一步指出由于每个人都可以非常便利的得到历史交易数据，如果这些数据中确实有关于未来走势的可靠指标的话，理论上每个人都可以获利。但根据这样的逻辑，现实中最终的结果将是这些指标失去作用。因为一旦出现一个买入信号，所有的人都企图买入，供求关系的不平衡使价格立即上升，直至所有企图买入的人都只能以正常价格买入，而此时他们已没有超常利润可图。因此，弱势有效市场也就拒绝了技术分析有利可图的说法。即便可以根据现有的价格信息研判到某些趋势，但下一刻价格的变动将立即实现技术分析的预言，使按照技术分析进行的市场操作变得不再有意义。当然，这一分析过程也反驳了技术分析的后两个理论基础——价格沿趋势移动以及历史会重演，因为这两条假设显而易见地包含了价格的调整需要一定过程这一隐含条件，而这个条件的主张明显与弱势有效市场假设背道而驰。
关于技术分析有效性的初步证据
技术分析是否有效的争论落到现实的市场中，即是否符合有效市场假设的讨论，尤其是弱势有效的假设上面。但市场是否有效这一命题目前还没有一个比较直接的证明方法，常常是采用检验技术分析有效性的方法。由于实证检验中方法和方法所隐含的假设条件各异，特别是在检验技术分析的预测力时，任何一个环节采取不同的处理方法或者先验假设都会对结果产生巨大的影响。所以在过去的几十年中，学术界始终无法就技术分析的有效性以及有效市场的存在达成比较统一的意见。有效市场的存在以及技术分析的可靠性永远都没有一个最终的、非此即彼的结论，而只能根据个人的判断和见解来探讨有效市场究竟在多大程度上存在，以及技术分析究竟在多大程度上可靠，而且让人们明白技术分析如何使用会更加有效或意义更大。
技术分析在现实中的使用程度
Taylor和Allen在1990年和1992年对伦敦外汇市场的240位经纪人就技术分析的使用程度做了一次调查，有四项主要发现：首先，在进行短期交易时（不长于一个星期）90%的受访者表示会使用一些技术分析；其次，有60%的受访者表示他们认为技术分析至少与基本面分析是同等重要的；第三，随交易期的延长，人们会越来越重视基本面分析，在超过一年的长期交易中，有三分之一的受访者表示他们会完全依赖于基本面分析；最后，有极少数的人（大约2%）表示，他们从不使用任何基本分析的方法，而完全依赖于技术分析。根据这些事实，他们得出结论：技术分析与基本面分析是相互补充的，技术分析可以为基本面分析得出的预测提供定量化的支撑，从而得到关于汇率变化时机的更进一步指导。
技术分析预测力的调查及实证
至于技术分析的预测力，也有很多实证及调查涉及这个问题。Goodman在1979年及1980年对依据技术分析及基本面分析的外汇预测服务做了一项对比，结果显示，在定量分析方面技术面的预测优于远期汇率的预测，而远期汇率的预测优于基本面的预测。Pilbeam在1995年对基于技术面及基本面外汇交易的盈利能力及其波动进行了比较，最后的结论却是没有理由认为技术分析优于基本面分析，也没有理由认为基本面分析优于技术分析。
针对个别的技术面交易规则的研究，Allen和Taylor在1990年提出在一到四星期的交易时间范围内使用个别技术分析模型，如VAR以及ARIMA得到的收益将高于遵从随机漫步模型所得到的。但他们同时也指出，这一结论并不适用于所有技术分析模型，因为各模型的预测力各异。还有一些实证检验显示，简单的技术分析模型如移动平均，以及滤嘴规则能够帮助交易者在外汇市场上获得显著收益，并且没有招致过度的系统风险。
对个别交易规则的研究可以得出个别技术分析具有强大的预测力，并且可以带来超额利润的结论。但有两点需要指出：首先，实际操作中，人们使用的规则往往不是这些简单的模型，而是集众多模式于一体的综合方法；其次，个人理解问题的角度和能力不同，所以在解释并且判断同一模式时会得出不同的结论，而且把这些模式运用于实际操作时的掌控能力也不同。进一步的实证及调查也表明了这两点。Taylor和Allen在1990年指出，跟踪观察的6位依赖技术分析的交易者中，在不招致过度风险的情况下，仅有一位的预测能够持续地带来高于遵从随机漫步模型得到的收益。
根据上述实证及调查的结果，尚无法对技术分析的预测力给出一个一致的结论，但在这里有必要指出一些接受这些结论前要考虑的因素。首先，在进行实证检验时，可能所取得的数据不同，处理方法也不尽相同，币种、数据来源（原始数据或处理过的数据）、数据选取的时间范围（起止时间或间隔时间）、收益率的方法以及有可能导致的误差都会对最终结果造成不可忽视的影响；其次，实证检验的过程以及结果总是隐含着某些假设，如模式的识别、统计结果的显著性水平选择、正常收益和超常收益的区分、比较基准的选择等问题都会影响到最终结果。此外，最致命的问题在于我们是否应该综合考虑技术分析和基本面分析的共同作用。实证分析一般很难做到把技术分析与基本面分析相结合，而在技术分析使用程度的调查中可以发现，绝大部分情况下技术分析与基本面分析是结合在一起的。所以，对现实数据纯粹从技术分析的角度考虑，结果确实会因为基本面在各个实证对象中所起作用的不同而不同。
由于上述这些实证分析内在的、无法避免的缺陷，技术分析的作用尚无法得到准确的、客观的衡量。不管是在实际操作中还是实证检验中，对于技术分析是否有效这一问题的答案总是从一定程度上包含了当事人的主观因素。一方面，是指这些交易者及检验者如何理解技术分析的作用，以及在综合使用技术分析和基本面分析时对技术分析功劳的界定；另一方面，是指操作的技巧，即模型的先进有效性和对模型、市场的把握能力，包括采用模型、如何界定模型、如何进行具体的操作以及如何界定结果的显著性等问题。
本文论述的上述内容为我们提供了外汇市场中技术分析使用的实际情况，以及技术分析预测力检验的进一步资料和数据。从分析中，至少可以得出以下结论：首先，技术分析在现实中得到了广泛的运用，特别是在短期的外汇交易中；其次，技术分析的使用绝不是割裂的，技术分析通常与基本面分析相结合；再次，技术分析的有效性从某种程度上受到个人主观的影响，一方面是指如何理解技术分析的作用以及在综合使用技术分析和基本面分析时对技术分析功劳的界定，另一方面是指操作的技巧，即模型的先进有效性和对模型和市场的把握能力；最后，在实际操作中，需结合多种技术分析方法，在实践中不断提高使用技术分析的研判能力，提高使用模型的先进性和对市场的把握能力。
此外，有必要对外汇市场的一些特征作一下说明，这些特征使得技术分析运用于外汇市场比运用于其他市场更加有效。首先，外汇市场是全球性的市场，参与者众多，流动性极强，交易成本（买卖差价）也就相应地比较低；其次，外汇市场是全天候的市场，交易具有延续性；最后，由于外汇市场的规模以及交易的标的物，外汇市场极少可能受到内部交易的影响，虽然政府干预还是不可避免。这些特征使得外汇市场的价格基本上能够正确地反映供求关系，而不受一些异常现象的干扰。正如技术分析的核心思想所言，根据目前的市场信息对未来的可能走势能够做出合理研判。
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1.姜波克.汇率理论和政策研究.复旦大学出版社，2000
2.Mark P. Taylor, Lucio Sarno.Microstructure of the Foreign-Exchange Market: A Selective Survey of the Literature.普林斯顿大学出版社，2001
