“十一五”时期我国资本市场科学发展的思考
大力资本市场具有重要的战略意义。它是完善社会主义市场体制，调整经济结构，深化改革，维护金融安全，满足社会公众和各类机构的投资需求，让他们分享经济发展和改革开放成果的需要。
一、我国资本市场发展的现状与问题
经过１５年的发展规范，改革创新，我国资本市场取得了明显的成绩，同时也存在诸多问题，这些问题严重制约着资本市场的进一步发展。
（一）我国资本市场发展取得了明显的成绩
作为一个新兴市场，我国资本市场经过短短１５年的建设，取得了明显的成绩。一是发挥市场配置资源的作用，为经济建设筹集了大量资金。从１９９１年至２００４年底，我国通过境内、境外资本市场累计筹资总额达到１５ ０７６亿元。二是支持了一批企业做大、做强，促进了企业改革的深化。截至２００５年９月底，境内上市公司由资本市场初创时的１０家增加到１３８１家，企业制度进程得以加快推动。三是改变了我国居民传统的投资意识，促进了金融服务业的发展。四是随着资本市场对外开放和对外交流的扩大与加强，境外金融机构参与我国市场的要求日益强烈，在一定程度上提升了我国经济在国际上的影响力，开辟了我国引进外资的新渠道。
（二）我国资本市场存在的深层矛盾和问题
尽管十多年来我国资本市场从无到有，发展速度比较快，取得了显著成绩，但是作为“新兴＋转轨”阶段的资本市场，我国资本市场的改革发展存在许多问题，这些问题有的是资本市场发展中的一般性问题，有的是我国资本市场发展特有的问题，主要是：
１．资本市场发展依赖于简单的量的扩张，而不是质量的提高和效率的提升。
２．股权高度分割，市场体系不健全，功能不完善。
３．缺乏健全的市场定价机制，价格信号扭曲。
４．上市公司质量不高，证券公司持续盈利能力不足，并普遍存在滥用社会金融资源的行为和融资“饥饿症”；市场参与者存在明显的短期行为，上市公司、中介机构和监管机构的市场信用无法保证。
５．资本市场缺乏投资吸引力和国际竞争优势，大量优质企业纷纷到境外上市。据统计，目前在海外上市的企业已达４９７家，截至２００５年底总市值约为４８０５．９６亿美元，而同期境内沪、深股市Ａ股公司数量为１３５８家，总市值４１８０．８５６亿美元，可流通市值约１２４３．４１亿美元。按可流通市值比较，海外市场规模已是内地市场的３．８７倍。
６．资本市场在整个社会融资体系中所占比重极低，不到１０％，大量储蓄无法通过资本市场有效地转化为投资。
７．机制、市场机制和微观经济基础等制度性的基础设施不健全，行政管制过度，资本市场发展政策的连续性、稳定性和专业性差，整个资本市场的运行发展与经济社会发展的要求不协调、不适应等。有外国专家坦言：就现状而言，我国资本市场运作与监管的效率、质量和相关的制度环境，不仅远远落后于英美等发达经济体，也落后于周边具有直接竞争关系的印度、新加坡和我国的香港、等新兴经济体。
（三）当前我国资本市场呈现出明显的阶段性特征
１．市场约束强化与市场主体运作规范化程度不高的冲突进一步显现。近几年，随着资本市场制度和机制的逐步完善，市场化约束日益加强；而一些上市公司、证券公司治理水平低、运作不规范，侵害社会公众投资者权益的现象时有所见，这已成为影响市场稳定运行和进一步发展的重要因素。
２．充分发挥市场机制作用与市场主体频繁出现失信行为的冲突日益加剧。信息披露不规范、不真实、不及时的现象以及各种失信行为，造成了市场信号失真，产生了“劣币驱逐良币”的效应，降低了市场机制的作用。
３．解决遗留问题的复杂性与保持市场预期稳定的冲突日益困扰市场的进一步发展。由于历史和现实的因素，股权分置等历史遗留问题近几年来一直影响着市场预期，并对资本市场的健康运行产生越来越突出的消极影响。
４．市场稳定发展与外部环境因素不适应的矛盾日益突出。由于法制环境不配套，立法和司法环境不完善，监管力量和监管威慑力还十分薄弱，资本市场发展受到较大束缚。
５．社会征信体系滞后、上市公司结构分化、资金供求失衡等因素，在一定程度上制约了市场机制的有效运行。
认清我国资本市场存在的问题和阶段性特征，是我们做好资本市场改革与发展工作的前提。进一步发展资本市场，应以发展观为指导，既要按照资本市场发展的客观办事，又要注意从我国资本市场发展改革的实际情况出发，走出一条中国特色的资本市场发展道路。
二、以科学发展观为统领，树立资本市场新的发展观
要卓有成效地解决上述问题，建设一流的资本市场，应该以历史的、长远的眼光，从战略的高度，对我国资本市场的发展观念、发展模式、管理体制和运行机制进行深刻剖析和反思。在此基础上，树立并实践资本市场新的发展观，创新资本市场发展模式，推进系统配套的改革和制度创新，提高资本市场发展质量。
当务之急是要以科学发展观为指导，树立和落实资本市场新的发展观。资本市场新的发展观可以概括为：以效率改善和质量提升为中心，以市场为导向，以制度建设为手段，通过发展理念、政策目标、运作机制、微观基础、游戏规则、监管模式等方面的战略转型，大力完善法律机制、市场机制、国家行政机制和制度环境，构建资本市场内在稳定机制和自我良性发展机制，提高整个资本市场的质量和国际竞争力，推动我国资本市场切实转入以人为本、全面协调、可持续发展的轨道，有效满足和平崛起条件下我国经济社会加快发展对资本市场的需要。
三、“十一五”时期推进资本市场科学发展的政策建议
以科学发展观为统领，以资本市场新的发展观为指导，从我国资本市场改革发展的实际出发，以市场基础性制度建设为重点，解决市场的深层次矛盾和结构性问题，夯实市场稳定运行的内在基础，是推动我国资本市场科学发展的根本大计。根据国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》关于发展资本市场的有关精神，“十一五”时期全面推进资本市场改革与发展，应采取以下措施：
（一）以资本市场新发展观为指导，科学规划资本市场“十一五”发展蓝图
要充分认识发展资本市场的重要战略意义，以资本市场新发展观为指导，根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》和《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》的精神，在广泛征求意见，认真调研、科学决策的基础上，制定《资本市场“十一五”发展规划》，统筹规划未来五年我国资本市场的发展。
（二）以《证券法》和《公司法》修订为契机，完善资本市场的法律法规体系
要抓住《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》修订带来的重大历史机遇，以起草、修订“两法”配套文件为重点，继续完善相关证券法规，为资本市场改革发展提供必要的制度保障；特别是要以保护投资者合法权益为核心，建立有利于投资者特别是社会公众投资者维护自身合法权益的相关制度。
（三）继续推进股票发行制度的市场化改革，建立股票发行定价的市场机制
以提高透明度为重点，完善发行审核机制，改进审核方法，提高审核效率，推进发行制度的市场化进程。吸引大型优质企业在境内发行上市，改善上市公司结构，为多层次资本市场建设提供一个坚实的基础。
（四）推进多层次资本市场建设
我国资本市场的一个重要缺陷是缺乏层次，公开发行、公开上市成为惟一选择，这不符合普遍的国际经验。以美国为例，其股票交易场所至少分为３个层次。一是纽约证券交易所这样的场内市场，目前有上市公司２８００家；二是像那斯达克这样的化场外市场，目前有上市公司３３００多家；三是还有约３５ ０００家公司的股票在各类场外市场进行交易。而我国资本市场只有上海、深圳证券交易所和依托于证券交易所的“股份代办转让系统”一个层次。截至２００３年 ６月底，我国规模以上企业的数量即高达５０多万家，其中股份公司总数仅１万家，能够在上海和深圳两地上市的公司合计仅１４００多家，绝大多数企业根本无法通过资本市场公开发行股票融资。所以，要采取有效措施推进多层次资本市场建设。
１．要改革公司制度，降低股份有限公司的设立门槛。建议将最低出资标准从５００万元人民币进一步下调至１００万元，或按照大类行业做不同划分。
２．改革发行制度，重点是确立私募（非公开发行）的地位，制定相应的操作细则。要在《公司法》、《证券法》修改的基础上进一步对私募发行的对象、方式、信息披露以及市场监管等环节做出明确规定。引入小额私募发行审批豁免制度，方便中小企业利用私募市场融资。
３．要建立多层次的股票流通场所。除完善交易所市场外，重点是推动多层次场外市场建设。要利用现有的股份代办转让系统开展非上市股票、股权的交易活动；要利用产权交易所开展区域内非上市产权的交易活动；要利用电脑链接发展区域性、行业性场外市场，由证券公司作为会员，保荐中小企业参与电子柜台交易；对特定的私募发行，允许证券商居间撮合，在特定范围内进行场外转让。
４．鼓励设立各类产业投资基金、创业投资机构，以封闭型私募方式发行为主，并可在交易所市场或场外市场转让。
（五）积极稳妥地推进股权分置改革，奠定资本市场健康稳定发展的基础
股权分置作为历史遗留的重大基础性制度缺陷，长期以来扭曲了证券市场定价机制，使公司治理缺乏共同的利益机制，不利于投资者对市场的完整判断，影响了证券市场预期的稳定，制约了我国资本市场国际化进程和产品创新，必须进行改革。股权分置改革的目的是要通过完善资本市场的价格形成机制，稳定市场预期，促进资本市场各项配套制度改革和市场创新，全面推动资本市场的整体改革和发展。
目前，上市公司股权分置改革试点工作已经顺利结束，下一步工作重点是在国务院的统一部署下，积极稳妥地推进。积极推进上市公司股权分置改革，不能仅着眼于解决股票全流通问题，而应该着眼于通过上市公司股权分置改革推进上市公司的彻底改制，大力培育世界级的蓝筹公司；着眼于改善证券市场的运作机制和运行质量，降低市场的系统性风险，从根本上提升中国证券市场的国际竞争力和可持续发展能力。
（六）进一步提高上市公司的质量，夯实资本市场发展的基石
要全面贯彻落实国务院转批的《关于提高上市公司质量的意见》，证监会要加强与各地方、各部门的协作配合，大力健全上市公司规范运作的各项基础性制度，促进上市公司进一步提高透明度，完善治理结构，全面提升经营管理水平。要以股权分置改革为契机，扶持上市公司做大做强，使其真正成为资本市场投资价值的源泉。
近３年来，海外上市已经成为优质企业融资的重要渠道。中国企业海外上市有利于引进海外资源，更好地服务于建设；缓解企业融资瓶颈，推动企业建立国际标准的治理结构，分担境内市场和企业成长中的风险；积累国际资本运作经验，推动中国证券市场的国际化进程。但是从实践来看，大量优质内地企业到海外上市，直接影响到境内资本市场的与完善。大量优质企业海外上市会引起国内经济增长成果的流失，使境内证券市场更不景气，国内投资者无法看到优质企业发展的成果，使境内投资银行失去了很多业务发展的机会，也使我国的社保资金、企业年金、保险资金等失去了相对稳定的投资渠道。所以，对大量优质企业海外上市要采取积极措施加以监管和引导。一是对大型国企海外上市节奏要适度控制。二是有关部门要加快改革现行发审制度，提高上市效率，降低企业发行上市成本，适度降低发行标准（非法定标准）和再融资门槛，增强境内市场吸引力，有效控制海外上市的负面影响。三是对中小企业和民营企业的海外上市不宜过多限制，但是，要制定更加严密的政策，防止不法分子借海外上市向海外转移资产，谋求不正当利益。四是要顺应资本市场国际化潮流，主动谋划，安排，推动海内外资本市场协调发展。
（八）连通资本市场与货币市场，吸引更多资金进入资本市场
我国资本市场相对于货币市场发展落后的重要原因之一是这两个市场是相对割裂的，资金无法在这两个市场中自由流动。“国九条”颁布以来，有关部门出台了多项吸引合规资金进入资本市场的政策措施，但实施效果还不理想，应在此基础上进一步加强两个市场的连通：
第一，积极推进债券市场的统一，建立金融市场连通的基础。债券市场具有跨越资本市场和货币市场两个市场的独特功能，是联系货币市场与资本市场的有效纽带。但我国的债券市场是不统一的，被人为分割为中国人民银行管理的银行间债券市场和中国证监会管理的证券交易所债券市场。建立我国统一的债券市场，一是要让债券市场的交易主体商业银行重回交易所市场，允许其交易交易所挂牌的企业债；二是要使两个市场可以相互转托管，国债、金融债、企业债等基础债券产品均能双向转托管；三是要使两个市场的债券都能相互挂牌，进行跨市场发行和交易。
第二，大力发展跨资本市场和货币市场产品（简称“跨市场”产品）。除了大力发展共同基金、银证合作计划等产品外，还应该形成一种跨市场产品创新的机制，使市场主体能够尽快推出符合两个市场现状的跨市场投资产品，让更多符合两个市场风险收益偏好的资金能够自由流动。
第三，扩大投资主体的连通程度，赋予其跨市场投资的权力。应进一步放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件，允许新型资本市场主体进入货币市场。在考虑银行类基金管理公司的业务范围时，除了公募基金形式外，类似银行合作计划的私募或委托基金业务也可以考虑，引导更多货币型资金进入资本市场。
第四，拓宽两个市场的融资渠道，实现资金合规流动。要比照券商股票质押贷款办法，尽快出台针对所有金融机构投资者的股票质押贷款办法；允许大股东以法人股、流通股质押进行银行贷款，允许个人通过非指定用途消费贷款名义将资金投入股市；推出专门的证券融资公司，其主要业务是向证券公司提供一年期流动资金贷款、证券承销贷款、结算头寸贷款、重组并购特种专项贷款、投资证券融资等。
第五，构建四方联合监管协调机制，促进货币市场与资本市场协调发展。目前，我国已经初步建立了证监会、银监会、保监会之间的监管协调机制，但是，协调事项主要集中在机构的监管方面，对于资金在各个市场的流动方面考虑较少；而且对于货币市场拥有监管权，同时决定整个金融市场资金走向的中央银行并不在监管当局的协调机制之内。因此，建议将中央银行纳入三方监管协调框架，形成中央银行、证监会、银监会、保监会四方联合监管协调机制，推动货币市场与资本市场协调发展。
（九）进一步推进证券公司综合治理，不断完善证券经营机构规范运作的基础性制度
要按照《证券公司综合治理方案》的要求，完善以净资本为核心的证券公司风险控制制度，全力推进保证金第三方存管等基础性制度改革，大力推动行业资源整合，支持证券公司重组工作，及时处置高风险证券公司。继续完善分类监管制度，完善证券经营机构公司治理结构。通过持续努力，扩大综合治理成果，推进证券业不断创新发展，做大做强，为资本市场搞好中介服务。
（十）大力发展债券市场
我国资本市场的发展走的是一条重股权、轻债权的畸形道路，作为资本市场重要组成部分的债券市场长期得不到重视，因此，要大力发展债券市场特别是企业债券市场。
一是减少对企业发行债券的行政限制，抓紧修改出台《企业债券管理条例》，创造条件推动企业债券由目前的审批制改为核准制，并取消强制担保的规定，在规范的信息披露和信用评级基础上，允许发行主体自行选择发行及上市场所，以市场约束机制取代目前的行政审批。充分发挥市场力量，如评级机构等在识别和揭示企业债券风险中的作用。
二是充分发挥０ＴＣ市场（场外市场）对促进企业债券市场发展的作用。由于企业债券的风险较高，适合通过场外市场的询价方式进行交易，建议企业债券主要在银行间债券市场发行和交易。截止到２００５年底，所有国内发行的债券均已进入银行间债券市场交易，交易额达２２．８万亿，是交易所市场的９倍，占债券市场总交易额的９０％以上。这一状况表明，银行间债券市场已成为我国主导的债券市场，让企业债券进入这一市场发行，不仅完全具备条件，而且必将大大促进企业债券市场的发展。
三是充分发挥机构投资者在识别和承担风险上的优势，让证券投资基金、商业银行等机构投资者成为企业债券的投资主体。
四是要允许上市公司面向银行发行普通债券，引导银行资金直接进入资本市场。
五是大力发展可转债市场，引导风险偏好较小的货币性资金进入股票市场。
（十一）建立多层次的科技创新资金市场体系，助推国家创新战略
建立国家创新体系，走创新型国家之路，企业自主创新是关键，而资本市场是自主创新的引擎和助推器。要实践自主创新战略，必须充分发挥资本市场的功能，建立适应科技型中小企业融资需求的多元化科技投融资资本市场体系。当前我国资本市场还不能适应科技型中小企业发展的需要，不能满足提高自主创新能力的需要。为此：
第一，要尽快恢复深圳证券交易所中小企业板股市融资功能，扩大中小企业板规模。
第二，要建立适合科技企业特点的发审制度，加快科技型中小企业上市进程。要为具有自主创新能力的科技型企业发行上市建立“绿色通道”。
第三，要尽快推出创业板市场。尽快出台《创业板管理条例》，建立以深圳中小企业板市场为核心的创业板市场体系。第四，要完善现有股份转让系统，为达不到上市条件的科技型中小企业提供股份转让的场所。在规范现有产权交易市场的基础上，把公司股份进入代办股份转让系统交易的试点从中关村科技园区扩大到全国高新园区。
第五，要建立主办券商制度，丰富和完善股份转让系统作为柜台市场的功能，为达不到上市条件但股权清晰、具有持续经营能力的科技型中小企业提供股份转让和交易平台。
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