金融资产的国际定价与新兴市场国家（地区）的股票市场国际化
[摘要]随着股票市场出现国际化潮流，资产定价再不能像以往那样只关注于国内因素，而必须要从新的国际化的角度全面考察，这也直接影响到证券组合中对股票的跨国选择。同时，存在其他一些因素限制着资产定价模型发挥作用，比如恋家倾向。新兴市场国家一方面要开放股票市场，另一方面，也必须学习借鉴发达国家资产定价理论和实践中的经验和教训。
[关键词]资产定价；部分分割市场；股权市场；国际化
在上面的推导中，做了很多的理想化假设，可是，还是难以避免模型错误。而在实际中，上述理想化的假设大多难以成立，比如市场不可能是完善的，各国间的消费机会集不可能是相同的，从而，国外因素对资产价格的影响将远比上述模型更为复杂。
那么，哪些因素对国际股权定价产生影响?首先我们考虑到直接的政府管制。在二战后的几十年里，多数国家都存在对外国投资者的种种限制。例如，在很长时间里外汇是稀缺的，这尤其体现在社会主义阵营和资本主义阵营之间。再如，很多国家严格限制或者干脆禁止本国人民到外国投资，对外国投资者在本国投资也有严格限制或者干脆禁止。其次，文化、语言、信息等方面也往往构成影响国际投资的重要因素。其中尤其是信息因素。很多研究认为，本国居民相对于外国人，更容易获得有关本国宏观经济、影响股价的信息，占据信息优势，而外国人则处于劣势。这使得同样的国内股票，对外国人的吸引力小于对本国人的吸引力。再次，汇率风险、通货膨胀等经济因素也是影响国际资产定价的重要因素。但就汇率而言，它对国际证券组合的影响并不像人们想象的那么大。这是因为：其一，世界主要货币之间的汇率相关性不强。这意味着如果进行充分分散的投资，就可以将汇率风险降得很低。其二，汇率变化与一国的本币收益率之间相关性也很低。如果再加上对冲手段，汇率风险的作用就更小了。
二、部分分割市场与证券组合
40年来，国际股权市场越来越开放。尤其是80年代末以来，—大批新兴市场经济国家在建立股权市场、股权市场对外开放方面，发生了巨大的飞跃。根据资产定价模型的分析，一个有效率的投资者，应该从全球的角度出发，决定手中的证券组合。如果假定市场完善，如果对冲组合不含股票，那么所有的投资者持有的股票组合都应该是国际市场股票组合，但事实并非如此。在世界各国，普遍地呈现出一个特点，即更偏爱本国的股票。以美国为例，根据国际资本资产定价模型和索尼克／塞库模型的分析，所得到的美国应该持有的外国股票的理论值大约是实际数值的5倍，相差可谓巨大。
有很多学者从部分分割角度进行研究。如果市场是整合的，那么股票不论在哪里交易，其价格是一样的。反之，如果市场是分割的，则同一只股票在不同的国家交易，其价格是不同的，这意味着对于同一支A国股票，A国人和B国人对其评价不同。利用上面所说的国际资产定价因素的分析，可以知道有很多种可能性可以造成这一结果。比如，这可能是由于B国人缺乏对A国的了解，或者获得A国信息的成本比较高，因此，B国人要想获得与A国人对该A国股票同样的收益，就不得不付出更多的信息成本。如果说以往所说的分割市场可能意味着股票不能跨国流动，则部分分割概念首先承认存在股票的跨国流动，在此基础上，由于种种有形的规定或无形的壁垒，使得股票定价受到影响，股票在跨国流动中受到限制。
应该说，部分分割市场概念比分割市场概念更符合当今世界各国的实际情况。一方面，近30年来，世界各国对于跨国股票流动的直接限制已经大为减少。另一方面，技术、经营手段的改进，也使得交易更为便捷。以美国为例，机构投资者可以直接到海外市场购买股票，普通投资者也可以通过其他几种渠道很方便地购买国外的股票。其中比较有名的是以美国股票托存收据(ADR)形式进行的交易。在该形式下，美国的金融机构到国外购买股票，然后在美国出售代表该股权的凭证，即美国股票托存收据，每份收据代表对该机构所持有的该外国股票的一定份额的权利。从而，该外国股票就可以在美国交易。
Bekaert、Campbell(1995)研究了市场整合问题。他们把市场分为三类：分割市场、整合市场、部分分割市场。在整合的国际资本市场中，对风险敞口的风险报酬是共同的。这样，在解释横截面期望收益时，风险报酬就不重要了，因为对于所有的整合国家来说，各国的风险报酬都是一样的。但是，对于分割市场来说，情况就不一样了，因为各国的风险报酬不同，它们的风险不一样。在现实中，完全的分割市场是不存在的，完全的整合市场也不存在，真正存在的是介于两者之间的状态。Bekaert、Campbell(1995)认为这个权重是随时间而变化的，即市场有时走向整合，有时走向分割。他们把每个国家的期望收益分为两部分，一部分受该国与国际基准证券组合的协方差的影响，一部分受该国收益方差的影响。前者对应着整合市场，后者对应着分割市场。但是，仅仅以当地市场收益率与国际市场收益率的相关系数作为整合程度的衡量，是不正确的。他们发现，一方面一个国家可能与国际市场完全整合，另一方面，该地方市场与国际市场的相关系数可能很小，甚至是负数。这是因为，该国的经济结构可能与世界的平均经济结构很不相同。经过分析，他们认为新兴市场经济国家的整合程度不是一个常数，而是随时间而不断变化的。并且，与很多人的看法不同，他们发现可以找到证据说明并不是所有的国家都越来越整合进入国际资本市场，实际上有些国家是与此背道而驰的。该文发表于1995年，两年之后的亚洲金融危机从一定程度上验证了他们的分析。
三、新兴市场国家股权市场自由化与恋家倾向
市场整合问题的研究，在很大程度上说明了国际股权投资中的“恋家之迷”。所谓“恋家之迷”，是人们在选择自己的证券组合时，对外国股票的选择明显偏低，表现出对本国股票的偏爱，即表现出一种恋家倾向。但上述市场整合分析显然还不够，还需要进行更全面细致的分析。下面着重考察新兴市场经济国家的情况。
经济理论一般认为，股市的投机活动强化了金融市场的信息传递作用和资源配置作用，从而使得市场更有效率。而对于新兴市场经济国家来说，外国投机者的作用尤为重要。其一，新兴市场经济国家往往经济规模较小，股市规模也较小，这样，容易出现大型投资机构或投资者的股市操纵行为，而本国的投机者很可能不具有足够的数量与力量来提高流动性，保证股市效率，这时，外国投机者的出现就可以填补这—空白。其二，向外国投机者开放股市可能增加当地公司的市场价值，可以降低股权资本的成本。一般来说，地方的风险价格(前述方差)大于全球的风险价格(前述协方差)。在分割市场情况下，股权溢价主要与前者相关，而当整合进入国际市场后，股权溢价主要与后者相关。由于新兴市场经济国家的产业结构往往与国际市场有很大不同，受来源于发达国家的宏观经济震荡的影响较少，因此，新兴市场经济国家与国际市场的协方差较小。另一方面，新兴市场经济国家的股市往往波动性较大。这样，当新兴市场经济国家开放股市之后，股权溢价会降低。在期望未来现金流不变的假定下，股权溢价的下降会带来股权资本加总成本的永久性降低。这种开放股权市场会带来股权资本成本下降的看法得到了很多学者的认同。上述结论与国际资产定价模型相吻合。
这种股权成本下降同时意味着股价的上升。经过对12个新兴市场经济国家的分析，Henry(2000)发现这些国家在开放股票市场的最初8个月里股价指数平均每月增长4．7％。即使扣除与国际股票市场的相关性、其它方面的经济改革、宏观基本面变化等因素，月均收益率依然达到了3．3％这样的高水平。这一研究有两方面的政策含义。一方面，对于新兴市场经济国家来说，由于开放股权市场，可能发生股价升值，这对自己有利，因而可能愿意开放市场；另一方面，从国外投资者来说，看到新兴市场经济国家在开放市场后可能带来的股权升值，因而可能愿意购买其股票。
由于新兴市场经济国家国际协方差通常很小，而它们的方差又通常很大，因此，人们有理由期望在自由化后风险溢价有较大幅度的降低，但事实并非如此。Bekaert、Hatvey(2000)考察了新兴市场经济国家的市场自由化对资本成本、波动性、与国际市场的协方差的影响。他们发现资本市场的整合(市场自由化)降低了资本成本。但是，这个整合过程可能不完全是一个外生过程，而具有一定的内生性。资本成本降低的程度要比事先预想的低，在资本市场开放后风险溢价只有小幅减少，这种现象难以用资产定价模型来解释。之所以如此，也许是由于恋家倾向。如果资产定价模型能够充分发挥作用，那么国外投资者持有的新兴市场经济国家的股票的比例应该等于这些股票所占国际市场组合的比例，同时，新兴市场经济国家的投资者对外国股票的持有比例也将大幅增加，持有的本国股票的比例就不会像实际数值那么大。
那么，是什么造成了国际投资中的恋家倾向?首先想到的当然是直接的国际投资限制。但现在这一解释已经越来越不被人们认同。以美国为例，由于ADR等投资手段的存在，国际分散投资的好处基本上都可以实现，或者说至少对于美国这样的国家来说，直接的国际投资壁垒对国际投资的阻碍作用已经很小。其次，相对于股权交易流出与流入耳相冲消后的净值来说，股权交易的流出量与流入量极大，净值与毛值相差上百倍。如果存在较大的投资壁垒或交易成本较大，就不会有那么大的交易量，而交易净额却极小。还有一些其他原因，也从不同角度认为直接的投资壁垒不是造成恋家倾向的主要原因。如果不是直接的投资壁垒，那么，是什么因素造成恋家倾向?对此，有很多研究，但是没有一种解释能够合理地解释所有的相关现象，或者说只能解释其中一些现象，而不能解释其余的现象。
四、我国股票国外上市的几点借鉴
10年前我国的股价很少受国外股市的影响，我们还是属于闷着头自己发财，而现在，我国的股价已经开始逐渐受到国外股市的影响。虽然还没到“纽约一感冒，深沪就咳嗽”的程度，但这种海外影响已不可忽视。另一方面，中国股市的迅猛发展，也引起了海外投资者的浓厚兴趣。我国面临着如何从一个孤立于国际市场之外的分割市场整合进入国际市场的问题。
为了更好地使我国股票市场国际化，我们有必要尽可能多地和借鉴国外经验。这里仅就部分问题提出几点借鉴看法。Ahearne、Griever和WarnoCk(2004)发现，在解释美国投资者对外国股票的恋家倾向时，最重要的解释变量是ADR计划中该国的市场资本化率。如果该国的该比率较高，则美国投资者较多地持有该国股票。之所以如此，也许是因为外国股票在美国交易具有验证效应。一只外国股票要想列XADR，需要接受美国的通用准则，向美国证交会提供所要求的信息披露，从而减少了美国投资者获取该股票信息的成本。对此，我们可以得到以下借鉴：(1)同样是欢迎外国投资者购买中国股票，中国股票到外国上市，与外国投资者到中国来购买股票相比，前者更有利于吸引外国投资者。也就是说，走出去要比请进来更有效果。(2)影响一个国家的股票被海外投资者接受的重要条件是该国的会计制度是否具有国际通用性，是否和该外国的会计制度具有可比性，而且，是否可信，是否具有必要的信息披露。显然，我国的-上市公司在这些方面存在的差距很大。我国的股份公司要想在国外上市，必须在会计制度、诚信公开上拿出切实行动。(3)由于市场资本化率越高，越有利于该国的股票被外国投资者所接受，所以可以推断，在其他情况相同的条件下，我国的股市扩张规模将有利于我国股票被海外投资者接受。
其次，信息成本是影响国际定价的一个重要因素。一方面，一般认为外国人要比本国人在获取当地信息上处于劣势，这样，我们不宜随便鼓励投资者走出国门。另一方面，也有研究表明，如Grinblatt和Keloharju(2000)、Seash01es(2000)、Karolyi(2002)，外国机构投资者可能比当地的投资者取得更好的业绩。这意味着如果是专门的投资机构，那么信息成本并不是一个很大的跨国投资障碍。从这个角度出发，我们应该鼓励更多的有实力的投资机构走向世界，获取国际分散化投资的好处。
当然，在大力推动中国股市国际化的同时，我们还要保持足够的谨慎，警惕金融危机的国际传递。有大量的研究已经说明股市波动是可以跨国传递的，但对有些问题我们还缺乏足够的认识。比如，在股市波动溢出中，传递是不对称的。有研究发现，发生于美国的意外波动第二天会在日本引起更大的波动，而发生在日本的意外波动可以在英国引起更大的波动，却不会在美国引起更大的波动。这意味着有些股市波动，在西方大国也许不会引起很大的破坏，但却可能对我国造成很大的破坏，所以我们在进行股市、资本流动等方面的开放时，要根据中国的情况制定政策，而不能以为类似的措施在西方国家运行正常，在中国也就会同样运行正常。
