外资并购提高我国目标公司绩效的实证分析
摘 要:从微观层次出发,通过对目标公司绩效的影响进行实证分析,为跨国并购的相关理论提供经验数据上的支持｡事件期(-10,10)内跨国并购对我国目标公司的股票价格没有显著的影响｡但在(-2,2)这样一个短时间的事件窗内,目标公司的累积超额收益率达到3.35,在5%的置信度上显著的异于0｡在并购当年样本的平均ROE比并购前一年增长了37.25%,平均EPS在并购后的第一年也大幅度提高了,两个指标上升说明外资并购比较显著地改善了我国目标公司的财务业绩｡
关键词:外资并购;绩效;事件研究法;指标法
一､前言
随着我国资本市场对外开放的程度不断扩大,跨国并购在保持着持续增长的态势,并购发生的数量及涉及金额都有很大幅度的提高｡据统计,发生在中国的跨国并购案件从1991年的5起增加到了2003年的214起,所涉及金额总计达到38.25亿美元｡
面对外资并购活动在我国的蓬勃,理论学术界也引发了研究讨论外资并购相关问题的热潮｡但是,这些研究主要是集中在对跨国并购动机的解释､跨国并购与我国利用外资战略调整的探讨上,侧重于理论的､宏观的､定性的分析,带有一定的主观性(胡峰,2003,桑百川,2005)｡事实上,在外资并购经历了20多年的发展之后,现阶段更有实质意义的问题是:外资并购究竟有没有给我国的目标带来绩效的提高?外资并购的结果与我国政府鼓励以跨国并购方式引进外资的初衷是否相符?因此,本文从微观层次出发,通过研究跨国并购的最终结果,即对目标公司绩效的影响进行实证分析来回答以上的问题,为跨国并购的相关理论提供经验数据上的支持｡
二､研究方法
检验并购对公司绩效影响的研究方法有很多种,主要包括基于二级市场股票价格变化的事件研究法,使用财务数据的会计研究法,对公司管理层的访谈调查研究以及基于管理咨询界专家经验的案例分析｡其中,前两种是典型的学术研究思路,得到了最广泛的运用｡
(一)事件研究法
事件研究法能够充分揭示并购行为对企业长期价值的影响,可以度量该事件给投资者带来的价值增值,理论框架严谨,具有前瞻性,因而研究结果具有较强的说服力｡在拥有成熟资本市场的西方国家所进行的并购绩效研究绝大多数都是采用这种方法｡然而,具体针对我国的并购研究而言,中国资本市场的内在缺陷,在一定程度上降低了事件研究的有效性｡尽管我国的资本市场还没有达到事件研究法要求的有效性,但是还是有不少学者采用了该研究方法对并购的绩效进行研究,因此,本文也将用事件研究法检验市场对外资并购的短期反应｡
标准的事件研究法一般包括以下几个步骤:
1.确定研究的事件,定义考察期｡一般来说,考察期越长,信息泄露的可能性就越大,事件研究法的说服力则越低｡因此,本文将事件考察期设为(-10,10),即以公告前十天到公告后十天为事件窗口进行分析和讨论｡
2.预期的正a常收益率｡正常收益率是指如果并购没有发生的话预计可以得到的收益率,本文使用市场模型法,因为理论上这种方法更完整,同时,目前各国的学术研究也多是采用此法,沿用此法便于进行国际对比｡在估计市场模型参数时,为使参数估计量较为稳定,本文正常收益率的估计期为（-180,-30）,即以公告日前180天至公告日前30天为参数估计窗口,进行参数估计｡具体的方法是建立以下的市场模型:
其中E(e)=0,Var(e)=σ,a､β分别为第i只股票的市场模型参数,β是衡量第i只股票收益率对市场组合收益率的敏感度(反映了系统风险),a衡量整个期间内无法由市场来解释的平均收益率,e为随机因素｡R指第i家目标公司在t日的实际收益率;R指第t日的市场收益率｡本文使用上证综合指数和深圳综合指数作为市场指数计算市场收益率R｡
用每只股票在估计期内的收益率数据对大盘指数在相应时期内的收益率数据进行回归分析,得到和的估计值｡再把各自的估计值以及考察期的市场收益率代入方程,就得到了各个目标公司在考察期的正常收益率｡
3.计算每只股票在(-10,10)内每日的超额收益率AR｡超额收益率是指超过“正常”(预期)收益率的收益率,即:
4.检验超额收益率是否显著不为0｡如果超额收益率是显著的异于0,则说明跨国并购确实给目标公司的股东创造了财富｡但是,为了说明跨国并购给全体样本造成的影响,必须使用累积超额收益率CAR,对其作统计显著性检验｡如果检验结果显著,则表明事件期内股价变动不是由随机因素产生,跨国并购对目标公司的股价有显著影响｡
CAR(t,t)=AARAAR=AR
为了使得到的数据支持事件研究法,本文筛选出37起于2000年1月1日至2005年12月31日期间发生在中国的跨国并购案例｡其中沪市19起,占51.4%,深市15起,占40.5%,港市3起,占8.1%｡样本中水平并购占主体地位,只有少数的垂直并购和混合并购;收购公司主要来自欧美发达国家,其次是中国香港特别行政区和日本｡
(二)会计指标法
会计指标法通过选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据,构造一定的计量模型,来评价购并的长期业绩｡比较而言,会计研究法由于并不依赖于资本市场有效性假定,可以避免事件研究法的缺陷｡但是,因为绝大多数的公开财务数据都是累加值,难以体现出单个事件的独立影响｡考察的时间段越长,财务指标越是综合了多个事件的影响,并购产生的价值创造效应就越难以识别｡所以,本文将会计研究法和事件研究法的结合使用,既能把握市场对并购事件的短期反应,得出并购给目标企业带来的短期财富效应,又能检验并购给目标公司带来的长期的经营绩效｡
为了研究2000年至2005年发生的外资并购对目标公司经营业绩的影响,笔者用SPSS软件随机选取了事件研究法样本中一半的外资并购事件,但是考虑到会计指标法的时间跨度至少需要五年,所以剔除了在2004年以后才发生并购的目标公司,最后得到15家上市公司组成的样本｡
本文将只采用一种直观的做法——单一指标分析法,就是简单地将所选的财务指标的平均值进行并购前后的对比分析,来说明目标公司在外资并购前后经营绩效的变化趋势｡虽然此法不够严谨,但已经有一些学者用这种方法检验了国内并购重组的绩效｡可以用来衡量外资并购上市公司绩效的指标很多,参照一些现有的研究成果,本文选取反映公司赢利能力的财务指标作为绩效的衡量标准｡一方面,上市公司的赢利能力是其经营业绩的首要表现,经营业绩的提高主要表现为资产质量的提高,赢利能力的增强；另一方面,其他各种财务指标揭示出的公司经营的信息最终都要反映到公司的赢利能力上,因此,赢利能力的指标能较直观地体现出上市公司的业绩｡而每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)是最常用的两个赢利指标,前者是投资者最常关注的赢利指标,后者是上市公司最重要的财务指标,它不受股权稀释对盈余指标一致性的影响,证监会把它作为测度公司业绩的基本标准,规定公司有无配股资格决定于它的净资产收益率｡因此,本文选取每股收益和每股净资产作为衡量目标公司绩效的指标｡
三､研究结果与分析
(一)事件研究法的结果分析
在采用上述的事件研究法对样本指标进行分析之后,得到的每日平均超额收益和不同考察期内的累积超额收益率如下表所示:
由表可以看出:在事件的考察期(-10,10)内,样本公司的累积超额收益率(%)一直在(-1,3)之间浮动,整个考察期的累积超额收益率只有0.22,经检验并没有显著的异于0,也就是说,事件期内跨国并购对我国目标公司的股票价格没有显著的影响｡但是可以看出,目标公司的超额收益在外资并购发生的前十到前三个交易日内一直在(-1,0)之间波动,从公告日的前两天起超额收益开始迅速拉升,一直到并购事件发生后的第二个交易日达到顶峰,虽然只有2.74,但是在统计意义上是显著的｡此外,在(-2,2)这样一个短时间的事件窗内,目标公司的累积超额收益率达到3.35,在5%的显著性水平下显著的异于0,因此可以说明发生这类事件的上市公司的二级市场表现明显好于大盘的表现,股价上升高于正常幅度从而产生显著的超额收益,成为跨国并购为目标公司创造价值的一个有力证据｡遗憾的是并购绩效总体上缺乏持续性,累积超额收益率在公告日的第二个交易日以后就呈明显下降趋势,从公告后第二个交易日的2.74降至公告后第十个交易日的0.22｡
但是与现有的对并购影响上市公司绩效的研究相比,本文所得到的目标公司的累积超额收益率明显偏小｡这可能是因为本文所研究的样本数量太少所造成的｡一方面,有的被外资并购的目标公司上市的时间比较短,得不到符合事件研究法要求的足够的股票收益信息,只能排除在研究范围之外;另一方面,文章只分析了外资并购上市公司的效应,但是近几年来发生在我国的跨国并购案例中还有很多目标公司是非上市公司,即使市场很看好有些并购的效应,受研究方法的限制,无法对非上市的目标公司的绩效进行分析,因此实证结果的普遍性打了折扣｡
(二)指标法的结果分析
研究结果显示出两个财务指标在外资并购发生的前两年都趋于下降,平均净资产收益率下降的幅度特别大,从并购前两年的13.62%下降到并购前一年的3.49%,平均每股收益也下降了46.88%,可能是因为样本中个别目标公司业绩下滑幅度过大所致,在剔除这样的公司之后,仍发现这两个指标是下降的｡这说明目标公司在被外资并购之前虽然能够赢利,但是盈利能力下降,在激烈的市场竞争中遇到的瓶颈,促使它们考虑引进外资作为战略投资者,调整公司发展的战略,通过并购带来的协同效应提高公司绩效｡而在并购当年样本的平均ROE立即呈现出较为明显的增长趋势,比并购前一年增长了37.25%,这种增长的趋势一直延续到了并购后的第一年达到顶峰,平均EPS则稍微有所下降,但在并购后的第一年也大幅度提高了,两个指标上升说明外资并购比较显著的改善了我国目标公司的财务业绩,但是绩效的改善并没有持续到并购后的第二年,说明外资并购并不一定是一剂“灵丹妙药”,也不是一劳永逸的行动,目标公司在与外资企业整合的过程当中不断磨合,绩效也会出现波动,直到两者找到实现互惠的契合点,绩效才可能持续的提高｡
总之,从长期来看,在并购前一年,目标企业业绩大多出现下滑,说明普遍面临国内外同行业厂商的竞争和挑战｡并购当年即给目标企业带来了较好的效益,企业业绩有明显改观,盈利性指标增长比率比较大,说明企业在并购后,随着整合期各项要素的重组,在生产规模扩大的基础上,公司业绩有逐渐上升的趋势｡但是,跨国并购对目标公司经营绩效的改善作用并不持久,大部分公司在并购后第二年净资产收益率和每股收益都出现恶化,暴露出外资并购中存在着诸多问题｡
四､结论与启示
从本文的研究结果来看,短期内外资并购在公告日附近引起了目标公司股价的大幅上扬,反映了投资者对目标公司未来收益的良好预期,说明接受跨国并购对目标公司的股东而言是一个利好消息｡但是,代表股东财富的累积超额收益率只维持了短短几天的增长势头,之后开始下降并反复波动,基本和大盘的表现无异｡这一方面可能是投资者对外资概念股票非理性的追捧的结果,因为有时双方刚开始为并购做试探性的接触就被新闻媒体夸大炒作,导致股票价格过早出现异动,而并购正式宣布的时候,市场早已对该消息进行了消化,市场反应可能就没有预期的强烈了｡另一方面,由于我国国内许多企业成长环境相对闭塞,长期以来在企业价值评估上比较重视对实物资产的评估,而对企业的品牌､商誉等一些无形资产的评估能力比较欠缺,容易导致目标企业的价值被低估,而外商也会趁机利用中方引资心切的心理,压低对国内企业股票的收购价格,因此,有的目标企业出现累积超额收益率为负的情况,使国内企业的利益受损｡
长期内外资并购比较显著的改善了我国目标公司的财务业绩,但是绩效的改善也没有足够的持续性,并没有保持到并购后的第二年｡这说明外资并购对我国目标公司绩效的影响还不确定,目标公司在与外资企业整合的过程当中不断磨合,绩效会出现波动｡不管外商采取哪种方式进行并购,最终,国内企业或多或少失去自主经营的独立性｡不少跨国公司并购的目的就是将现有的国内企业仅仅发展成为生产或组装的基地,企业原有的研究开发就可能处于停滞而得不到长足的发展｡此外,国内企业在外资并购中资产､品牌､技术流失现象严重｡有的跨国公司出于对全球化经营战略的考虑,在并购了国内企业后,可能会将企业原有的品牌弃之不用,造成民族品牌的流失｡以上种种问题都有可能导致目标公司经营绩效恶化,因此,外资收购公司和国内的目标企业必须找到实现互惠的契合点,绩效才可能持续的提高｡
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