我国现阶段货币政策传导机制的现状与问题
（一）我国货币市场、利率渠道对货币政策的传导。
利率渠道对货币政策传导作用的发挥，首先是在货币市场调节金融机构的资金供求，进而间接影响实体经济的总需求，因此，货币市场及其完善与否是利率渠道发挥作用的重要条件。
1.我国货币市场的发展及其对货币政策的传导。货币市场在我国的出现是同货币调控模式的转变直接相关的，我国；的货币市场是从20世纪 80年代开始发展起来的。从目前的情况看，货币市场已经开始在货币政策传导中发挥积极的作用。但从完全转向间接调控的需要看，货币市场存在的问题仍然是突出的，并已成为目前限制货币政策有效传导的重要因素。
（1）我国货币政策传导机制的转变与货币市场的发展。改革开放以来，随着计划经济向市场经济的转变，我国资金管理体制进行了重大改革，各种金融机构和逐步成为独立的经济主体，在继续保持直接调控模式的同时，金融市场得到初步的发展。各种货币市场正是在这样的背景下产生并发育起来的，中央银行通过货币市场的作用传导货币政策也才成为可能。但在1997年以前，至少从总体的货币调控模式上看，直接调控工具特别是信贷和现金计划仍然发挥着主导作用。这意味着货币政策的传导还没有转向主要通过货币市场，货币市场对于整个货币调控的作用还显得并不突出。1998年取消信贷计划后，货币调控模式加速向间接调控模式转变，货币政策开始转向主要通过货币市场传导，货币市场的发展成为令人关注的问题。经过近20年的时间，我国货币市场从无到有，并已经得到相当程度的发展。现在我国的货币市场主要包括同业市场、债券市场和票据市场。到2000年底，全国银行间同业市场成员共有465家，银行间债券市场有成员 650家，包括国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行、证券公司、基金管理公司、保险公司、财务公司等各种各样的金融机构。在同业拆借和债券交易中，各种金融机构之间的交易相当活跃，已经达到一定的规模。2000年，金融机构同业拆借交易累计成交6728亿元，债券现券交易683亿元，金融机构间回购交易累计成交1.6万亿元。票据市场发展也十分迅速。2000年全国商业汇票的签发量达到6740亿元，增长32.8%.近年来，银行贴现量也以年平均20%以上的速度增长。2000年商业银行累计办理贴现6310亿元，同比增长1.5倍。商业汇票成为企业融通资金的一个新渠道，也成为沟通企业与金融机构之间资金活动的桥梁。可见，我国货币市场已经初具规模，货币市场体系也显现雏形。金融机构和企业通过货币市场被联系在一起。货币市场的发展，为货币政策有效传导创造了基本条件。
（2）货币市场在我国货币政策传导中的作用。从1998年以来的情况看，我国货币市场在货币政策的传导中开始发挥出越来越重要的作用。简要概括，主要体现在以下几个方面：一是银行间同业拆借市场和债券市场已经成为调节金融机构资金头寸的重要场所。同业拆借市场和银行间债券市场是我国货币市场中最为活跃的部分。这两个市场的发展为商业银行及时调节流动性、保持合理的储备水平创造了条件。货币市场的发展促使各个金融机构有效进行流动性管理，提高资金的使用效率。货币市场已经成为各种金融机构短期头寸调节的主要市场，这也使中央银行通过货币市场影响金融机构运行具备了可能性。二是货币市场的发展为运用公开市场业务等货币政策工具发挥作用创造了条件。货币政策工具主要产生于货币市场。1998年取消贷款管理后，运用什么货币政策工具调节货币供应成为突出的问题。1998年5月中央银行及时开始运用公开市场业务作为新的货币政策工具。1998年和1999年，中央银行通过债券回购和现券交易累计净投放基础货币2621亿元，占这两年基础货币增加额的85%.2000年全年通过公开市场业务累计投放基础货币4470亿元，回笼基础货币5292亿元，净回笼基础货币822亿元，保证了货币的合理供应。正是由于货币市场的发展，使公开市场业务迅速成为中央银行调节货币供应量的重要工具。三是银行间债券市场、同业拆借市场、票据市场的发展为利率市场化提供了基础。我国利率市场化是从货币市场开始的。1996年6月1日，人民银行决定放开同业拆借利率的上限。1997年组建银行间债券市场后，债券回购利率完全由交易双方自行决定，债券发行利率通过招标确定。1998年以来，放开了票据贴现和转贴现利率，政策性金融债和国债实现了利率招标市场化发行，提高了企业债券的利率弹性，扩大了贷款利率浮动幅度和范围。目前，我国同业拆借市场、债券市场、票据市场和公开市场业务利率体系已经初步形成。从近两年的实践看，中央银行通过各种政策手段能够比较有效地调节货币市场利率的变化。这为中央银行将来通过调控货币市场利率间接影响金融机构存贷款利率，最终为实现通过利率机制传导货币政策创造了条件。当然，从目前看，货币市场的利率信号发现作用主要局限于中央银行再贷款利率和备付金利率幅度内。四是货币市场保证了国债和政策性金融债券的发行，促进了财政政策与货币政策的协调。1998年以来；国家实施积极的财政政策，国债和政策性金融债券发行大量增加。银行间债券市场的发展，有力地支持了国债和政策性金融债券的发行。1998年、1999年两年财政部在银行间债券市场发债4269亿元，政策性银行在银行间债券市场发债2080亿元，合计占记账式债券发行的90%.在债券发行持续增加的同时，债券利率保持稳步下降的趋势，有效降低了国债和政策性金融债券的发行成本，支持了财政政策的运用。
（3）从货币政策传导看我国货币市场存在的问题。尽管我国货币市场在近年来已经得到很大发展，并为运用货币政策扩大需求发挥了积极作用，但由于货币市场发育不充分，仍然成为限制货币政策有效传导的重要因素。具体看，主要表现在以下几个方面：一是我国货币市场中银行间市场相对发展较快，票据市场发展严重滞后，中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济；发达的货币市场应当实现票据市场和银行间市场的协调。票据市场的发展依赖于完善的商业信用制度，更直接地反映了企业之间货币资金的状况，也更直接地与实体经济相联系。在票据市场发展比较充分的条件下，银行信用与商业信用能够有机地结合起来。这时中央银行在货币市场上的调节行为不仅导致金融机构作出反应，也会很快传导到企业等实体经济层面。我国票据市场已经得到一定程度的发展，但还远没有达到这样的程度。实际上我国货币政策工具主要作用于银行间市场，再贴现的调节作用还远远没有发挥出来，企业之间的商业信用活动缺乏基础，拖欠、逃废债务现象普遍。这在很大程度上限制了货币政策传导的范围，也影响了货币政策的有效性。二是我国货币市场相互割裂，参与主体不够广泛，市场容量有限，难以对宏观经济运行产生足够的“冲力”。货币市场包括很多子市场，但同时应当是一个有机的整体。货币市场不仅仅是金融机构之间的资金融通场所，还应当包括各种各样的经济主体。发达国家货币市场中包括政府、金融机构、企业、基金以及个人，同时还有不同的市场中介组织。但在我国各个货币市场的子市场之间缺乏有机联系；有时甚至出现相反的运动趋势。不同的经济主体被限定参与不同的子市场。如国债回购市场就划分为银行间市场和交易所市场，银行、保险公司等金融机构被限定在银行间市场，两个市场被人为分开。使货币市场在总体上规模有限，潜力难以发挥出来。因此，我国的货币市场还不能成为整个经济运行的敏感触点，其变动尚不能产生足够的影响力。三是我国货币市场的发展层次较低，市场工具种类比较少，利率市场化程度不高，使货币政策工具的选择余地有限，货币政策效应的传导受到制约。发达、完善的货币市场应当是多层次的市场体系，在不同的市场上产生不同的交易工具，从而为货币政策工具带来比较大的选择余地，货币政策的传导也因为金融工具种类繁多而产生比较多的传导途径，从而大大增强货币政策的作用广度和深度。我国目前只有有限的几个货币市场，市场工具有限，交易方式主要是信用拆借和国债回购，传统的货币市场工具如短期企业债券没有市场，银行可以参与批发市场，却难以开展零售交易业务，货币市场上的衍生工具更谈不上。部分债券利率和银行存贷款利率仍实行管制利率，缺乏弹性，各种货币市场利率有时甚至出现背离的运行情况。这些方面，限制了货币政策工具的运用，也限制了货币政策操作的效果。由此可见，尽管我国货币市场已经得到很大发展，并且在货币政策传导中开始发挥出积极的作用，但货币市场发育的深度还远远不够。在我国，货币市场体系存在缺陷，货币市场子市场之间相互分割，还不能成为牵动整个金融体系反应灵敏的“神经系统”。从建立间接货币调控模式的需要看，我国货币市场在体系的完整性、深度和广度上都需要进一步的发展。
2.我国货币政策传导中的利率。前面已经指出，利率是传导货币政策的重要渠道。但是，在我国货币调控框架中，利率只能发挥十分有限的作用。由于利率的作用涉及范围广泛，对利率作用的评估也十分困难。从货币政策传导的角度看，通过利率影响总需求、实现货币政策目标的机制还未能建立，利率机制仍然存在着相当明显的缺陷。
（1）我国经济运行中利率的作用。在发达国家，中央银行通过调节货币市场利率带动银行信贷利率、其他金融市场利率的变化，引导经济主体调整经济行为，最终促使整个宏观经济形势发生改变。从理论上看，利率的变化能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化。利率上升，消费减少，储蓄增加，投资下降，本币升值，资本流入增加，出口相对减少。利率下降，消费趋于增加，储蓄减少，投资上升，本币趋于贬值，资本流出增加，出口相对增加。在我国现实中，利率机制的形成与发达国家不同。一方面，在货币市场上，利率已经具有市场化的基础，国债、政策性金融债券的利率确定也开始采用市场化的方法；另一方面，作为金融市场主体组成部分的银行存贷款利率仍然由中央银行以行政方式确定，使利率机制从总体上表现出外生性质。而对金融系统以外的实体经济产生主要影响的正是这种外生性质的利率。事实上，在金融机构与企业、居民之间的信贷活动中，利率仍然是管制利率。从货币政策传导的角度看，利率的作用体现在两个环节上。一是利率的变化对金融体系特别是银行的影响如何。二是利率的变化是否能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化，并最终达到货币政策的调节意图。
利率对金融机构特别是银行发挥什么作用，在我国是一个十分复杂的问题。主要原因在于，我国金融机构的机制不健全，利率对于金融机构资产负债变化的作用并不直接。金融机构需要协调安全性、流动性、盈利性的关系。但在我国目前的管理体制下，金融机构资产负债的变化并不以“三性”的合理结构为前提。1998年以前，尽管采取紧缩的货币政策，提高了利率，在盲目扩张的冲动下，金融机构寻求扩张资产的途径，导致金融秩序的混乱。如1996年的乱拆借和国债回购等。1998年以后，事实上采取了放松的货币政策，利率从1996年以来多次降低。但金融机构在低利率下不但不扩大从中央银行融资，反而一度大量归还中央银行再贷款。出于防范金融风险的考虑和各种人事管理上的因素，金融机构特别是银行出现了“惜贷”现象。这种状况直到目前仍不同程度地存在。因此，在我国利率变动过程中，金融机构的行为调整是否符合货币政策的需要还难以肯定。
从利率变动对企业和居民行为的影响角度看，应当说作用是十分巨大的。宋国清等证明了由于实际利率的提高导致我国经济在20世纪90年代中期以来陷入通货紧缩。应当说，随着我国经济基础的变化，企业和居民的利率弹性都有了明显的提高。但从货币政策的传导过程看，关键在于名义利率变动过程中企业和居民的行为是否朝着货币政策的调整方向改变。从宏观层面上看，实际上是回答调整利率是否能够使经济运行实现货币政策的最终目标。这可以抽象为利率的变化能否导致消费、投资、汇率和国际收支的变化。显然，这是一个实证问题。第一，我国利率与消费的关系。1996年以来，在我国连续下降利率的同时，消费也出现了持续下降的运行趋势。1996～1999年我国最终消费率分别为58.9%、58.5%、58.4%、58.3%.从居民消费看，1996～1999年居民消费率占最终消费的比重分别为80.4%、80%、79.6%和79.4%，同样表现出持续下降的趋势。从利率与储蓄的关系看，在利率下降的同时，储蓄不但没有减少，反而持续增加。从总体上看，我国消费和储蓄的变动对利率的变化反映并不敏感，利率变动条件下消费和储蓄的变动与一般的理论解释并不一致。第二，我国利率与投资的关系。在连续7次降低利？率的情况下，我国的固定资产投资并没有表现出明显的增长。1996年我国固定资产投资增长14.5%，比上年下降3个百分点。1997年增长8.8%，比上年下降53个百分点。1998-2000年，固定资产投资出现增长的势头，但并不是利率下降作用造成的，而主要是由于国家增加发行国债，通过政府投资带动了整个投资活动的增长。实际上，民间投资一直处于疲软态势，并一度出现了负增长。直到目前，民间投资仍然处于低速度增长的区间。这说明，我国投资活动对利率变动的反应也不敏感。第三，利率与国际收支的关系。我国目前实行有管理的浮动汇率制度。利率的变化并不能直接影响汇率的变化，再通过汇率的变化影响国际收支。但利率的变动是否可以直接影响国际收支的变动呢？首先资本流动在我国还没有放开，从制度上排除了资本流动受利率变动影响的可能。然而，现实中利率变动产生汇率变动的预期，并相应影响资本流动，的确是可能的。我国货币利率与国外货币利率的差异对资本流动的影响在2000年曾经得到一定程度的证实。这一年由于美元利率上升，人民币与美元利率差距拉大，影响了资本流动格局，导致资本外流。但利率变动是否能直接影响进出口活动仍然缺乏实证的支持。由于在国际市场上价格竞争已经不是主要因素，技术质量的作用日益突出，通过降低利率提供降低价格竞争空间以扩大出口作用也不明显。可见，在我国宏观经济运行中，至少从实际经济运行看，还很难证明利率能够对消费、投资和国际收支特别是进出口活动产生符合政策意图的调节作用。这实际上说明，简单套用一般的经济理论，通过中央银行变动利率以达到影响总需求的目的难以得到实证支持。
（2）从货币政策传导看我国利率机制的缺陷。就利率传导过程看，中央银行希望通过货币市场利率的变化影响金融机构存贷款利率、直接作用于企业和居民，使其调整消费、储蓄、投资行为，同时间接地通过利率影响资本市场价格、汇率等影响经济活动。我国利率调整在传导过程中不能明显地作用于消费、储蓄和进出口活动，达到货币政策目标。其原因在于我国货币政策传导中的利率机制还存在如下几个方面的缺陷：第一，利率的非市场化形成机制是制约利率传导渠道有效发挥作用的关键。我国利率改革在近年来取得很大进展，但利率市场化主要在货币市场里展开，而在金融机构与企业和居民之间的信贷活动中，利率仍然是管制利率。这使货币市场的利率与金融机构；企业和住户之间的利率不能形成连动机制。中央银行对货币市场调节中的利率和金融机构、其他金融市场上的利率分别具有不同的形成机制，两者的运行是相互脱节酌。由于利率对经济运行的作用，主要是通过金融机构与企业和住户之间的利率传导的，这种脱节使货币市场利率的导向性作用下降，也使货币市场利率反映整个社会资金供求的可信度下降。在整个资金运行中发挥核心作用的仍然是管制利率，中央银行通过货币市场利率引导金融机构与企业和住户之间的利率并调节社会资金运行的机制并未真正形成。这说明；我国经济运行中，通过市场化的利率传导货币政策的渠道并未打通。中央银行以行政方式直接决定的利率机制不能反映真正的资金供求状况，难以灵活有效地带动经济主体行为进行调整，大大降低了对货币政策传导的有效性。第二，中央银行利率调节与货币政策目标之间的矛盾破坏了利率调节经济的内在机制。中央银行对利率的调节只有服从于货币政策目标才有利于货币政策的传导。但利率的作用是多方面的，并且直接涉及各个经济主体的经济利益。在我国利率的决定中，中央银行往往不能简单从调节资金供求、货币供求的角度来确定利率。其原因是多方面的，而主要原因是制度性因素。一是我国中央银行独立性不高，对利率的调整权利有限。利率的变动受制于多方面的因素，不可能只从货币政策的需要出发。二是利率不仅可以影响资金供求和货币供求，同时也影响到收入分配问题。利率的高低涉及企业的经营成本、居民的利息收入以及财政收入。在我国目前企业效益不好、居民资产形式主要是储蓄存款、财政财力不足的情况下，利率的变动往往过多地向调整不同经济主体的收入分配关系方面倾斜，从而在一定意义上偏离货币政策目标的要求。三是我国货币市场不发达，货币市场利率与金融机构存贷款利率的连动机制尚未打通，中央银行难以找到准确的参照系，只能以试错法被动适应经济运行的变化，使利率调节总表现为被动调节而非主动调节。这些方面都在很大程度上降低了利率的作用效果，阻碍了对货币政策的有效传导。第三，我国利率机制缺乏发挥作用的微观基础。利率要能够发挥作用不仅在于中央银行如何调节，更主要地在于金融机构、企业、居民的反应。经济主体对利率保持比较高的弹性是利率政策发挥作用的基础。只有经济主体对利率调整保持足够的敏感度，才能在中央银行调整利率后作出相应的反应，并使利率政策的调整效果扩散到经济中去。我国面临的问题是，国有企业是主要的资金运用者，由于其预算软约束和企业治理结构上存在的问题，对利率调整的敏感性并不强。同时，我国企业过分依赖银行融资，资产负债率普遍比较高，难以承受利率变动过大造成的影响，从而限制了利率操作的空间。从居民资产结构来看，主要是银行储蓄，负债很少，负债面很低，这使利率的变化不能起到调整居民收支的作用。金融机构作为货币政策的传导主体，市场化程度也很低，其信贷行为主要受国家政策的制约，信贷条件的限制使许多企业和居民被排除出贷款对象的范围。特别是国有银行把资金主要投向了国有企业，形成不良资产，流动性下降限制了利率的调整作用。同时，银行等金融机构效益差、风险大，在利率调整中利差的变化在经营中影响很大。当货币政策调整利率变化时，金融机构从自身的利益出发，并不按照货币政策的意图调整其行为，最终必然影响利率传导货币政策的效果。第四，我国目前的利率机制不能有效适应国际经济因素的变化。在开放经济条件下，国内利率的调整不能不考虑国际利率的变化以及其他国际经济因素的影响。我国经济的对外依存度已经很高，人民币实现了经常项目项下的自由兑换，并形成了单一的有管理的浮动汇率机制。因此，国内利率的变动必须从实现经济对内平衡和对外平衡两个方面进行考虑，尽可能地考虑到国际经济因素变化可能产生的影响。但目前资本项目的自由流动并没有放开，在很大程度上切断了国内利率变动与国际金融市场的联系，也限制了利率对汇率的影响，从而限制了利率变动在国际收支方面对货币政策的传导。从政策的制定看，对国际经济因素的忽视有时导致利率的货币政策效果在对内和对外两个方面不能协调统一。如在开放经济条件下，即使存在资本管制，如果降低利率以抑制经济衰退，也存在着一方面导致国内需求增大，另一方面汇率贬值压力增大的双重效果。因此，利率机制不能很好地协调国内经济与国际经济关系，同样不利于对货币政策的传导。综上所述，我国利率对总需求的调节作用不明显。由于利率机制缺乏市场基础，运用利率杠杆中产生目标差异，利率杠杆缺乏发挥作用的微观基础，利率机制不能适应开放经济的新形势，在很大程度上限制了利率对总需求的调节作用，也成为制约货币政策有效性的重要因素。
（二）我国银行内部改革、信贷渠道及对货币政策传导的影响。
虽然信贷渠道理论受到了不少研究的否定，即使肯定信贷渠道作用的研究也基本上将其限定在紧缩时期，但利率和资产价格渠道的局限性也是明显的，尤其是对金融市场体系不健全的新兴化和经济转轨国家而言更是如此。在日本、韩国以及东亚新兴工业化国家和新兴市场国家，利率是长期受到管制的，资本市场发育不健全，间接融资比重大大高于直接融资，银行信贷是主要的融资渠道，甚至存在所谓的过度银行化现象。货币政策显然不大可能主要通过利率或资产价格渠道传导，信贷渠道不仅是存在的，且可能是主要的传导渠道。我国长期以来信贷政策是货币政策的主要内容，或者说只有信贷政策，而没有现代市场经济意义上的货币政策。改革开放以来尤其是20世纪80年代中期，中央银行制度确立以来，在相当长的一段时间内，信贷规模仍然是受控制的，信贷政策在货币金融政策中处于极其重要的地位。90年代市场经济体制初步建立以来，逐步建立了以货币供应量为中间目标、以稳定货币为最终目标的间接货币政策体系，利率杠杆在货币政策中的作用越来越大，但直到1998年信贷规模控制才最终取消，间接货币政策体系最终确立。近年来发展货币市场、推进利率市场化是货币政策体系建设的一个重要任务，利率渠道在货币政策传导中的作用必将越来越大。但我们也不能不看到，利率市场化是一个长期的过程，日本的利率市场化用了16年时间，我国的利率市场化至少也将在10年左右，甚至更长一些，也就是说利率渠道在货币政策传导中主要地位的确立将要经过一个相当长的过程。在此之前，信贷渠道仍将发挥不可替代的重要作用，至少将影响货币政策等其他渠道的传导效果。
1.作为信贷与利率传导渠道基础设施的金融机构密度与结构。货币政策通过信贷渠道的传导离不开信贷服务机构尤其是商业银行，中央银行的政策意图能否及时有效地通过信贷渠道传导到实体经济之中，首先要看有没有足够数量和合理结构的信贷服务机构如商业银行等的存在。从改革方向来看，即使未来利率渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用，但也应该看到，利率传导的基础是健全的金融市场体系的存在和有效运作为前提的，信贷机构是否健全、信贷市场是否有效直接影响利率渠道的传导，因此，信贷体系在货币政策传导中发挥着基础设施的作用。就我国的现状而言，目前商业银行的机构密度比较小，覆盖面低于国外水平；银行结构不合理，小型金融机构比重过低，致使信贷渠道存在渠道过窄或渠道不足的约束。
（1）银行等信贷机构密度：覆盖面远低于国外水平。通过信贷服务机构的人口覆盖率和企业覆盖率两个指标的国际比较，可以看到我国千人拥有的商业银行数量远远低于发达国家，企业拥有的独立银行数量也低于发达国家。目前我国县以上银行数共计12220家，千人平均0.0094家银行，千户企业平均1.90家银行。即500户企业拥有一家真正意义上的银行。加上拥有10万元以上贷款推荐权的县级分行9837家，共计银行数量22057家，千人平均0.017家银行，千户企业平均3.44家银行，即300户企业拥有一家半真正意义上的银行。仍然低于美国200家企业拥有一家银行，德国40家企业拥有一家银行的水平。即使不考虑不可比因素，和发达国家之间的差距也是显而易见的。剔除经济发展阶段因素之后，中国和发达国家之间的差距则进一步加大。可见，我国货币政策的信贷传导渠道相对于发达国家显然是比较欠缺的。
（2）信贷组织结构：小型机构比重过低。横向比较来看，我国的信贷服务机构尤其是商业银行不仅数量偏少，而且组织结构不合理，大银行不够大，小银行明显偏少。目前我国110家银行中，大型银行、中小型银行102家，占数量的90%，其中小型银行90家，占80%，但从银行分支机构数比例来看，中小型银行仅仅占3.39%.加上信用社 107966家，中小型信贷服务机构占全部信贷服务机构的45%.而在美国23123家银行中，除了加入FDIC的货币中心银行、地区银行和地方银行大约9143家之外，其余13980家即大约60%为包括地方银行和家乡银行在内的主要服务于当地客户的独立的小银行。如果考虑到大约11106家信用社，2500家储蓄贷款协会，500家互助储蓄银行，实际上美国为地方和小企业服务的信贷金融机构大约28000家，小型信贷服务机构占全部信贷金融机构的75%.相比之下，我国立足于基层和地方的小型信贷服务机构尤其是小型银行数量明显偏少，信贷渠道的毛细血管不足，货币政策传导到一定层面之后面临“山穷水尽疑无路”的困难，难以到达实体经济。
2.金融机构行为：信贷投放与风险防范两难选择。进一步分析货币政策传导的第二环节即信贷市场方面，可以看到我国当前不仅信贷传导渠道相对缺乏，且现有的渠道本身也存在不够通畅的问题。主要表现在信贷服务主体即金融机构不仅原本就密度比较小、结构欠合理。不仅如此，由于国有商业银行在我国的商业银行体系中占主导地位，因此，信贷渠道的传导状况主要取决于国有独资商业银行的信贷行为。而国有商业银行的信贷活动不仅受其组织结构、行为模式、资产结构的影响，同时也受制于改革进程、目标约束等，近年来，受目标约束变化即NPL目标大于利润目标的影响。国有商业银行行为变异比较大，逐步呈现出机构数量趋于减少、权限日益集中化的趋势。之所以出现这种趋势主要是因为我国金融体制的内在问题，致使商业银行信贷投放和防范金融风险难以双全兼顾、安全性和盈利性两个目标之间存在比较大的矛盾。过去比较重视信贷投放和金融服务，而在一定程度上忽略了金融风险防范，以致不良资产问题越来越严重。当前对于防范和化解金融风险，降低不良资产比例问题的强调和重视，又在一定程度上“善意地忽略”了信贷投放和金融服务的改进问题。加上国有商业银行没有贷款营销，在机构减少的同时，信贷投放相应下降，致使货币政策的信贷渠道逐渐变窄。
（1）国有银行内部改革趋势：机构权限集中化与分支机构储蓄所化。四大国有银行的分支机构曾经一度延伸到最基层的乡镇一级，形成了底部过大的巨无霸式金字塔。由于层次过多，超越了合理跨度原则，致使银行内部权利与责任分布极不对称，很难均衡配置。权力上收，意味着基层分支机构有可能应付差事，难以发挥其积极性；权力下放，固然有助于调动基层的积极性，则又有可能使基层产生了体制性风险。随着1998年以来金融风险意识的强化和商业银行的市场化、企业化改革，各个商业银行更加重视经济效益和成本收益比较，开始谋求利润最大化。而不再追求规模或摊子最大化、机构最多化、势力范围最大化。在此背景下逐渐出现了机构和权力集中化现象：金融机构向城市集中尤其是大城市集中，信贷权限也随着集中化，并呈现加速趋势。相当比例的县以及县以下的基层分支机构逐渐撤并，没有撤并的县级分支机构也因为权限减少而有“储蓄所化”的倾向。据悉一度时期、一些商业银行的县级支行只有10万元的贷款权，10万元以上归地市级分行，50万元以上归省级分行。省级分行只有设备贷款权、没有固定资产贷款权。1997～1999年，实际上减少金融机构9264家。如果考虑到78家其他商业银行基本上在地市级城市的话，那么县及地区实际减少金融机构9342家。进入2000年以来，各个国有商业银行进一步加大了撤并机构的力度。总体来看，新增机构主要分布在城市，而减少机构则主要是县域地方性金融机构的减少，导致县级和农村本来就不是很多的信贷渠道进一步减少。为了控制和防范自身的信贷风险，国有商业银行适当地收缩基层机构、上收贷款权限是必然且合理的个体行为，是商业银行本身的“制度性进步”。但由于没有及时在整个金融体系方面进行必要的补救措施，地方性中小金融机构的发展没有及时跟上，致使在县级出现了一些金融服务的空白至少是薄弱环节，从而使得单个银行的个体理性选择行为，导致了整个银行体系酌“体系性退步”这一“非理性”结果，个体成本节约导致了宏观成本增加，从而加剧了信贷服务机构的分布不平衡和货币政策传导的结构性矛盾。
（2）国有银行的信贷行为：信贷投放集中化与金融风险集中化。从信贷传导渠道的第一种情形即银行信贷行为变化方面来看，近年来随着一系列体制改革和防范金融风险的措施的相继推出，商业银行尤其是国有独资商业银行的信贷行为、出现了越来越不利于货币政策传导的信贷集中化倾向。随着商业银行基层分支机构的撤并；一方面需要金融机构的服务可以覆盖的范围有所减小，另一方面在现有机构覆盖区域内的信贷投放也发生了一系列的变化：权限配置集中化、保留机构的内部控制逐渐强化，持续实行贷款终身责任制。采取严格的授权授信制度，致使国有商业银行基层分支机构虽然不能再追求福利最大化，但也并不是追求利润最大化、而是安全最大化或稳定，被动地完成任务，应付差事。在此背景下，国有商业银行基层分支机构的市场行为主要表现为存款竞争、而贷款谨慎。一段时期，一些地方的基层银行甚至不惜成本地拉存款；但对贷款则慎而又慎，慎贷甚至“惜贷”心理比较严重，基本上只对A级以上企业提供信贷，更多的资金简单地向上级银行上缴了事。随着资金向上级银行尤其是省级银行和总行的集中，信贷投放也越来越向大城市和大企业集中。各个商业银行竞争性地向大企业、大项目尤其是上市公司、优势企业以及邮电、通讯、电力、等垄断性行业贷款。银企关系甚至发生了根本性变化，由过去的企业求银行，变成了现在的银行求大企业。但与此同时，对占大多数的小企业的资金支持明显弱化，企业资金供求的结构性不平衡越来越突出，甚至出现了“马太效应”。少部分资金比较宽裕的大企业银行和资本市场都可以融资，大多数资金比较紧张的中小企业本来融资渠道都比较少，银行贷款几乎是惟一可行的渠道，对银行贷款的依赖性比较高，不仅不能从资本市场融资，银行贷款支持也越来越少，本来就不够通畅的融资渠道变得越来越窄，货币政策作用对于小企业来说，多少有点“春风不度玉门关”的味道。如果说信贷资金越来越向大企业的集中在短期内造成的不利影响仅仅是中小企业贷款难的加剧，以及股票价格不断攀升和实业投资的持续低迷的话，那么从长远来看，其不良后果将可能是信贷资金向大企业集中所造成的新的银行不良资产的隐性累积，使目前主要公开分散于商业银行基层分支机构的不良资产逐渐汇集成为长期性、集中化而又隐性化的巨额不良资产。如果不加以警惕、长此以往甚至出现大银行一大企业恶性互动的金融风险，重蹈日本或韩国的覆辙。
（3）地方信贷服务机构：停滞不前、趋于萎缩。在我国现阶段，国有商业银行和股份制商业银行是信贷投放的主渠道，但一般来说，股份制商业银行基本上在城市尤其是大城市分布，所以国有商业银行的基层分支机构几乎是和小城市信贷服务的主要提供者，但随着近年来国有商业银行机构撤并，相当一部分小城市和农村基层成了服务链条中“最薄弱的环节”，可以说货币政策的传导缺少合适的渠道，这种情况尤其发生在整顿民间信用和农村“三金”的特殊背景下，客观上形成了一个货币政策覆盖的“稀薄区”。农村合作基金会、农村信用社社员股金服务部、乡镇投资公司等所谓农村“三金”存在违规经营、地方政府过多干预和大量不良资产等问题，在一些地方问题还相当严重，进行适当的整顿无疑是必要的。从各个方面综合来看，国有商业银行从基层撤退也是必要的，对于银行本身和所在地都是有好处的，即减少了国有商业银行因为机构过多、战线过长而造成的种种负面影响，对所在地虽然减少了金融服务机会，但至少也减少了资金的外流。真正的问题不在于国有商业银行的撤退，而在于国有商业银行撤退的同时，地方性中小金融机构不但没有得到应有的，非正规的地方性金融机构也在不断减少，以致一些基层地方在一定意义上来说成为货币政策覆盖“盲区”或死角。正面影响是有利于金融风险防范，负面影响是正常的金融服务需求得不到充分的满足，以致一些市长、县长为此而深感头痛。虽然从长远来说，金融风险防范有利于货币政策作用的充分发挥，但由于必要的配套改革没有及时跟上，从短期来看，金融风险的体制性防范造成了货币政策传导渠道的减少，妨碍了货币政策作用的正常发挥，宏观不得不为微观主体的行为后果支付成本。
3.企业与消费者：信贷需求与信贷可获性的双重不对称。从货币政策传导的第三环节，即通过投资与消费作用于宏观经济的过程来看，在一定程度上存在着信贷供给与信贷需求的双重不对称：一是大企业与小企业的不对称，二是实体经济与虚拟经济的不对称。大企业信贷和消费信贷相对容易，近年来信贷结构出现了一些新的变化、对企业尤其是大中型企业的中长期贷款增加、对于对消费者的住房、汽车贷款大量增加，对经济增长产生了比较大的拉动作用，但是小企业和个人家庭创业经营等投资需求的信贷获得比较困难。信贷资金向大企业和虚拟经济倾斜，有利于大企业和证券投资，不利于小企业和实体投资。
（1）大型企业资金富余而信贷可获性高、信贷资金间接进入股市。近年来，随着银行信贷风险管理制度的建立健全，尤其是信用评级的推广，企业在信贷可获得性方面逐渐分化，相互之间的差距越来越大，大企业尤其是上市公司和垄断性行业的优势企业，在各种融资活动中处于越来越有利的境地。大型企业无论在资本市场，还是信贷市场都处于相对优势地位，一些垄断性行业的大型企业等所谓优质客户甚至成了商业银行竞相争夺的重点对象。信贷融资对象与股权融资对象的趋同趋势，社会资金使用集中于大企业。在中小企业实业投资的资金需求难以得到满足的同时，一些大型企业可以比较优惠的条件获得大量的银行贷款。客观地来看，资金向大型企业集中本身并一定有什么负面影响，如果这种集中是基于现实的投资或交易需求的话。但在某种意义上来说，事情并非全部如此。一方面大型企业可以从资本市场获得比较充裕的资金，另一方面也可以从银行获得需要的大量资金。调查表明，一些大型企业将银行贷款投入了股市，并未进入实业领域。也就是说，本来已经有越来越多的资金进入了资本市场，而原本就在总量上显得供不应求的信贷资金又有一部分被挪用，拐弯进入了资本市场。如果说，资本市场对实业投资具有比较明显的直接影响的话，那么，在此条件下，货币政策通过信贷渠道的传导只是最后经过资本市场来间接发挥作用，信贷渠道本身仍然是相对畅通的。但问题是，据调查上市公司近年来在股市筹资的总量中只有大约10%用于实业投资，绝大部分以资本金存款或股市保证金形式存在于银行或证券公司账户，而非实业投资。也就是说信贷资金拐弯进入资本市场之后，并没有间接进入实业投资，而是在股票市场自我循环。在一定意义上来说，近年来股票市场持续性的慢牛行情与实体经济的逐渐减速之间是存在直接与间接的因果关系的，货币政策经由大型企业的信贷渠道传导的效果，因为拐弯资本市场而受到影响，难以发挥预期或应有的作用。
（2）中小企业：资金需求强但信贷可获性差。从信贷传导渠道的企业资产负债表理论角度来观察，假使银行本身的信贷行为并没有变化，但由于企业的资产负债表恶化，导致信贷减少，从而投资下降的情况，在融资渠道比较单一、对银行信贷依赖性比较大的中小企业方面若隐若现地事实存在。近年来，由于宏观经济环境变化、宏观经济政策的调整尤其是税收增加等原因的共同作用，一些企业尤其是中小企业的资产负债变化，资信评级下降、信贷可获性降低，银行的信贷投放减少，导致货币政策的信贷传导渠道的作用减弱。虽然近年来为了解决中小企业融资难尤其是贷款难问题，有关方面做了大量的指导工作，但小企业获得信贷资金困难问题并没有从根本上得以改变，除了信贷担保体系建设滞后等已被普遍关注的体制性障碍之外，企业资产负债状况变化引起的信贷困难也是一个重要方面。结果信贷资金在大企业与小企业、大城市与小城镇和农村地区之间分布极不平衡，并在一定程度上加大了虚拟经济与实体经济的不平衡，致使货币政策的效果发生了一定的变化和扭曲。金融机构集中于大城市、信贷投放集中于大企业尤其是国有企业，而大企业实业投资增长缓慢、证券等非实业投资比重偏大，致使货币政策的松动作用更多地表现在资本市场而不是实体经济，而货币政策的紧缩则主要体现为中小企业、非国有经济和实体经济的紧缩。也在一定程度上使得货币政策被动地受制于资本市场，松动措施不能有效地传导到实体经济之中，但旨在调节资本市场的紧缩措施则有可能伤及实体经济，形成了紧缩超强、松动乏力的被动格局。
（三）我国资本市场发展、资产价格变化与货币政策传导。
从世界范围来看，过去20年间，货币政策所面临的宏观经济环境发生了许多重要变化。通货膨胀得到有效控制，一些上罕见甚至只在理论中存在的现象如通货紧缩、流动性陷阱已真实地出现在了现实生活中。在商品价格趋于稳定的同时，资产价格的变动却仍然十分剧烈，各类金融市场发展迅速，资产总量相对于收入之比越来越大，资产价格变化对宏观经济运行的影响也越来越大。宏观经济环境的这一变化正在改变着货币政策的传统传导机制与作用方式，影响着常规货币政策工具的有效性。货币政策对此应做出相应的调整，以使货币政策能在新的历史条件下继续实现保持经济长期稳定增长的目标。自20世纪90年代以来金融市场有了发展，居民资产结构中有价证券的份额在持续上升，1994年时债券与股票资产只占居民资产的5.55%和0.05%，但到了1998年这两个比例就上升到了11.35%和6.15%，这是资本市场发展和资产价格上升的共同作用。居民资产结构的这一变化，使居民总财富更紧密地与资产价格联系在了一起，导致其消费与投资行为对资产市场价格变化更为敏感，这种变化就不能不影响到货币政策的传导机制，货币政策也是试图通过各种渠道来影响经济活动参与者的消费与投资行为，以达到稳定产出与物价的目的。
1.资产价格对于实体经济的影响。每一种经济都有其特有的市场结构、市场主体行为方式和相互博弈方式，这决定了货币政策对经济活动产出的影响力度和时效的差异。因而对于资产价格变化对实体经济的作用还需要在不同的时期、不同的市场作实证检验，确定两者之间的真正关系，才能对货币政策的制定有所帮助。
（1）我国资本市场的Q效应。在资产价格变化的各种效应中，Q效应一直未得到实证的有力支持。国外已有的统计资料表明，Q与投资的关系比托宾预测的要弱得多。这一方面是存在着技术上的障碍来确认两者之间的相关关系，另一方面即便存在相关关系，企业投资增加与股价上涨之间谁为因谁为果也存在争议。影响Q效应发挥作用的因素中，价格波动是一个主要问题。而在资产市场上，价格的大幅波动是一个重要特征。资产价格波动大，意味着Q值也会有很大波动，企业相对长期的投资决策就难以依据瞬息多变的Q值。Q效应是否存在还与企业的行为方式密切相关，股市上涨一般来说是有利于企业募集资金，但所募集的资金是否都用于实业投资则取决于企业自身。中国股市中Q效应的大小还未见有系统的检验，但有两个因素可能会影响到中国股市的Q效应。一是中国股票市场仍处于早期发展阶段，缺乏机构投资者场内投机气氛较浓，股价波动幅度较大，Q值变化也较大，企业难以据此进行投资。二是企业上市不是通过竞争择优选择，而是进行行政指标分配，导致大量并无实际融资需求的企业进人股市，上市募集资金中实际用于投资部分的比例不高。且随意改变使用方向。这些因素决定了中国股市的Q效应不会很大。
（2）我国资本市场的财富效应。在资产价格变动的各种效应中，财富效应是近年来谈论较多的一个，不少学者认为它是推动美国经济创历史记录增长的重要因素之一，对其进行的统计检验也最多。大部分的研究证实财富效应是存在的，但其大小却并不稳定。一项由美国Ludvigson等作的实证研究表明：1953年到1997年间美国股票财富的消费倾向为0.04，非股票财富的消费倾向为 0.038，也就是说财富增加1美元，消费大致增加4美分。这与0.7左右的收入消费倾向比是很小的。Ludvigson等还检验了不同历史时期财富效应的大小，结果是1953-1975年间股票财富效应为 0.026，非股票财富效应为0.043；1976～1985年间股票和非股票财富效应分别为0.106和0.069； 1986～1997年间两者分别为0.021和-0.027.可见财富效应是非常不稳定的，不同时期之间的变化很大，最大时期的财富效应是最小时期的5倍。影响财富效应大小的因素目前还不很清楚，但从理论上分析资本市场金融产品的类型与性质、市场的波动情况都会是可能的影响因素。如美国财富效应最大的时期并不是出现在人们大肆谈论财富效应的此次美国经济扩张期中，究其原因就与美国人多通过养老基金账户或共同基金账户间接持有股票有关。对中国股市财富效应的研究目前也有一些，由于不同研究者所选取的时间、样本和计量方法不同，研究结果也存在着较大的差异。但基本上倾向于肯定中国股市也存在着财富效应，大小与美国接近，为0.04左右，且强度还在逐渐加强。但财富效应强度与美国相同并不表明中国的股价变化对宏观经济产生的影响就与美国相同，这是因为决定这种影响大小的因素除财富效应外，还有市场规模和股价变动程度。据估算，美国由财富效应导致的消费增加最多时占美国总消费的8%左右，近年来占1.8%左右。而中国家庭的证券财富总量只约为消费支出的1／10左右，这样由财富效应导致的消费就只占总消费的 0.4%左右。因而，尽管中国股市的财富效应存在，但由于股市规模较小，财富效应对总消费进而对总产出的影响还是很微小的。
（3）其他资产价格对实体经济的影响。外汇市场价格变动的宏观经济效应已有了较为深入的研究，并发展出了一套开放条件下宏观经济学的标准分析方法。货币政策通过外汇市场传递的有效性是有条件的，即？正率体制为自由浮动，并同时存在资本的自由流动。目前我国实行的是有管理的浮动汇率，实际操作时更接近于固定汇率，因而货币政策的变化并不能直接影响外汇资产的价格，相应地也就不会对总需求和总产出产生影响了。对资产价格变化其他效应的实证研究目前还比较少，其对宏观经济的影响到底有多大还不是很清楚，今后应加强这方面的研究。对资产平衡表效应的研究应尤其引起重视，一方面是因为这一效应是近年来才被重视的货币政策传递渠道，另一方面是由于我国以资产为抵押的贷款份额较高，这——效应的作用应相对较强。另外中央银行现在已经允许金融机构发放股票质押借款，这会进一步加强资本市场与信贷市场的联系，使资产平衡表效应进一步放大。
（4）资产价格变化与宏观经济走势的关系。资产价格的变化是否包含着预示未来宏观经济发展的有用信息一直是研究者所关注的问题，但绝大多数实证研究都表明股票价格对未来经济总产出和通货膨胀没有什么预测作用。这其中比较典型的有Campbell在1999年完成的一项研究，他从理论上证明市盈率应是比股价更好的预测指标，但他在对15个国家从1970年到1990年的数据检验后发现市盈率对预测未来的总产出几乎没有什么帮助。另一项研究是关于股价与未来通货膨胀之间关系的，是由Good hart and Hofmann在2000年时完成的，他们使用了17个发达国家从1970年到1998年的季度数据进行检验，结果也没有发现股价与未来通货膨胀之间存在关系。还有一些研究检验了其他资产价格与产出和通货膨胀之间的关系，汇率变化在一些国家与产出和通货膨胀关系比较密切，而在另一些国家这种关系又不能成立。房地产价格在美国等一些国家是很好的领先指标，能够指示未来宏观经济的发展方向。国内目前也有了一些关于股价与经济增长之间关系的研究，基本结论倾向于两者之间不具显著的相关关系。更有学者指出中国股市的股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态，股指的变动不反映预期经济运行趋势、经济运行状态也不能发挥信号作用。看来简单谈论股市是“经济晴雨表”并没有多少事实根据。以上这些研究表明各类资产价格的信号作用是不相同的，即使是同一种资产价格在不同国家的作用也是不相同的。因此，从总体来看，尽管理论上存在着资产价格对宏观经济影响的各种效应，但能够通过实证检验给予证实的并不多，资产价格变化对实体经济总产出和价格水平的影响还是很有限的。具体到我国的情况，由于我国资产市场特别是资本市场的发展还处于初期，市场规模较小，市场行为不规范，市场效率不高，加之一些特殊的制度安排，资产价格的变化对实体经济的直接影响还相对较弱，货币政策很难通过资产市场进行传导，但同时我们也应注意到随着资产市场的发展，特别是资本市场和各类金融市场的发育发展，资产价格对宏观经济的影响是在不断加大之中，这种趋势本身值得关注。
2.货币政策与资产价格。资产价格变动对宏观经济的直接影响不是很大，其指示未来宏观经济发展的信号作用也不是很强，是不是意味着货币政策可以不关注资产价格呢？要回答这一问题，不仅需要考虑资产价格变动的直接影响，还需要考虑其间接的影响，即对货币政策等传导机制的影响，对整体金融稳定的影响，以及对货币政策中介变量的影响。
（1）资产价格过度膨胀影响货币政策有效传导。从历史经验上看，资产价格的过度膨胀往往导致泡沫经济的出现，在出现泡沫经济时，实体经济与虚拟经济收益率的差异会导致资金流向发生变化，大量社会资金被吸引进入到传导效率较低的资产市场，使其他货币政策传导渠道的作用难以发挥，由此削弱了货币政策的整体传导效率，使货币政策难以达到预期的效果。一个典型的例子是在发生股市泡沫时，大量信贷资金流入了股市，而没有进入生产经营领域，这使得货币政策的信贷传导渠道发生梗阻，结果形成股市投资一片繁荣和活跃，实际投资却增长乏力的局面。进而形成整个社会资金供给充裕，但实业领域资金供应相对不足的局面，导致货币政策的效果无法充分发挥。这同时也给货币政策操作带来两难境地，即实业投资的不足要求更为宽松的货币环境，而为抑制股市泡沫又需要紧缩的货币政策。另一方面，资产价格过度膨胀所产生的泡沫破灭后又会对金融稳定产生很大的威胁。由于资产的大幅缩水，金融机构会出现大量的呆坏账，导致发生金融危机，从而引发信贷收缩——债务危机——通货紧缩的恶性循环，破坏宏观经济的稳定。从这一情况来看，货币政策应关注资产价格的变化，特别要对资产价格的过度膨胀保持警惕。虽然从技术角度来看，货币当局难以简单辨别资产价格变动的合理性，也难以区分资产价格变动的原因是由于基本面的因素还是由于非理性的因素，但这不能成为货币当局放弃关注资产价格的理由。这只能说明货币政策对资产价格变动不能建立像泰勒规则那样的简单反应规则，而是要对资产价格变化及其影响作更深入的结构与定性分析。而相应的货币政策反应也不仅是简单的技术性的，还应包括制度安排上的改变。
（2）资产价格变化使以货币供应量为中介目标的货币政策有效性降低。货币政策中介目标理论认为：良好的货币政策中介目标应该具有可测性、可控性、与最终目标相关性三个特点。货币供应量指标是20世纪70年代以后在主要资本主义国家普遍使用的指标。以货币供应增长作为控制通货膨胀、稳定币值的目标，主要优势在于中央银行能够根据国内的情况调整其货币政策。但是进入90年代后，货币供应量指标的重要性在减弱，各国逐渐放弃货币供应量，而改用利率指标。主要原因有两点：一是现有的货币供应量指标主要衡量货币市场的货币存量，在中国货币存量主要是货币概览中的负债内容，这一部分主要是中央银行和商业银行的负债内容。作为中央银行监控的指标主要是M0、M1，即使包括M2，也还是货币市场的内容，没有包括资本市场，特别是证券市场的内容，而随着信贷和金融约束的放松，金融创新大量出现，金融市场上交易成本降低，不同流动性与收益率的金融资产形成了一个连续的分布，对货币具有替代性的资产越来越多，这类资产部分地具有支付手段的功能，这使得不在货币当局控制下被用作支付手段的新型金融资产越来越多，从而使传统的货币供应量如M1、M2等不再是货币数量的充分计量手段，中央银行难以完全控制货币供应。中央银行如果采用货币供应量这个指标，而不把这一部分具有一定货币性的金融资产计入指标，那么，中央银行依据货币供应量进行货币政策操作，安排货币供应，则正确性大受怀疑，必然失去效率。二是资产市场特别是资本市场的发展使货币需求函数发生变化，导致中央银行确立的货币供应量指标与通货膨胀之间关系发生改变。一些传统的计量指标的意义也有所改变，如随着我国股票市场的发展，2000年信贷资金流入股市量的快速增加，货币流动性（M1/M2）自2000年初以来呈现出逐月增强的趋势，2000年12月末，货币流动性为39.5%，比上年末高1.3个百分点。但流动性的提高并不意味着即期需求的扩大，而只是人们把M1作为进入股市的门户资金的结果。因而从有效实施货币政策的角度出发，货币当局也应关注资产价格的变化，认真分析由于资产价格变化对货币政策工具和中介目标产生的各种影响，从而采用适当的货币政策工具，选择更为合理的货币政策中介目标。
（四）货币政策传导渠道的相互影响及其对货币政策传导效果的影响。
1.货币政策不同传导渠道的相互影响。虽然从理论上来说货币政策的传导可以划分为三种不同的传导渠道，但在政策实践中三种渠道的传导往往是相互影响、共同发挥作用的，在此过程中相互之间可能是良性互动，相互促进，分担货币政策当局的政策意图，也可能是恶性互动，相互制约，抵消或减弱货币政策的应有作用。从我国现阶段的现实状况来看，货币政策传导的不同渠道之间的相互影响、制约表现为利率渠道与信贷渠道的相互影。向以及信贷渠道与资产价格渠道的相互影响。
（1）利率渠道与信贷渠道的相互影响。利率渠道传导的部分作用和信贷渠道的传导都必须通过商业银行等金融机构，即需要以信贷机构作为赖以发挥作用的基础，因此，银行类金融机构成为连接信贷渠道和利率渠道部分作用的共同载体，二者有可能相互促进，也有可能相互制约。按照国外相关研究的结论，信贷渠道在紧缩政策环境下存在，而在扩张政策尤其是紧缩之后的扩张环境下作用比较小。结合我国近年来货币政策尤其是利率变化与商业银行信贷行为的变化之间的关系，可以发现，在扩张环境中信贷渠道与利率渠道存在一定的相互促进作用，但力度比较小；而在减速环境中，信贷渠道和利率渠道有一定的相互制约作用，至少是信贷渠道对利率渠道的作用有一定的制约，且力度比较大。20世纪90年代初期以来的经济扩张阶段，信贷渠道和利率渠道的作用是相互促进的。但1993年以来的治理通货膨胀的“适度从紧”政策实施时期，一方面表现为利率的不断上升，另一方面信贷投放表现为不断减速。而1997年以来虽然货币政策的姿态有所调整，从适度从紧转变为稳健政策，但在利率不断降低的同时，信贷活动仍然没有出现预期的松动现象，而是在继续收紧，使得利率渠道松动的效果在某种意义上来说为信贷渠道的紧缩惯性所抵消。美国自2000年热降温以来连续10次降低利率，之所以没有发挥预期的作用，在很大程度上也是因为信贷渠道的紧缩仍然在继续，虽然美国信贷渠道的作用已经变得越来越小。在我国当前以信贷作为货币政策传导主渠道的背景下，信贷渠道的紧缩惯性对利率渠道的松动的影响要更大一些，因此，我国当前因为信贷渠道抵消利率渠道作用从而使得货币政策力不从心的状况将继续延续下去，从“9·11”以来的客观需要货币政策在进一步扩大内需中发挥更加积极的作用，但从货币政策传导的现状来看，要促进经济持续稳定增长方面发挥更大的作用比较困难。
（2）利率渠道、信贷渠道与资本价格渠道的相互影响。改革开放以来我国的资本市场从无到有迅速发展起来，虽然资本市场的规模和深度仍然比较有限，但资本市场的快速发展已经初步改变了原有的货币政策传导机制；资产价格开始在货币政策传导中发挥作用，并且对利率渠道和信贷渠道的传导造成了一定的影响。这一方面由于我国现行经济体制尤其是现行国有企业制度、医疗体制、养老保险体制和体制等体制性、阶段性因素对实体经济中的投资和消费有一定的制约作用，而资本市场尤其是股票市场的快速发展及当前存在的一些扭曲现象为证券类资产价格的攀升包括一定程度的泡沫提供了便利，因此，降低利率在很大程度上对实体经济的作用比较小，而对于资产价格的影响比较大，以致一段时期出现了利率政策为股市走势所牵动的被动局面，致使利率渠道自身的作用不能有效发挥，而被资本市场所吸收。另一方面，国有商业银行行为机制的变化，致使信贷渠道的作用受到了一度的限制，从而使得信贷资金通过各种方式间接进入股市，导致资产价格的攀升。如果说资本市场的财富效应和收入效应即资产价格上升对消费和投资的促进作用比较大的话，那么资产价格渠道对于利率渠道和信贷渠道的吸收和“兼并”所造成的影响将是比较有限的。当前的问题是，我国资本市场的财富效应和收入效应比较小，因此，资产价格渠道对于利率渠道和信贷渠道的影响不是两条小河相汇形成大河，而是两条小河汇合之后一起消失，即几个传导渠道不是相互促进，而是相互削弱，没有发挥应有的作用。在此背景下，利率杠杆的运用和利率渠道的传导以及信贷渠道作用的发挥在一定程度上都被动地与资产价格变动和资本市场走势联系在了一起，对于货币政策的操作及其作用的影响发挥构成了一定的约束。要想影响发挥货币政策的应有作用，必须大力深化金融体制改革，健全金融市场体系，完善货币政策传导机制。
2.加入WTO对我国货币政策传导机制的影响。加入WTO必将对我国的金融体制改革和金融市场发展造成一定的影响，从而对货币政策传导机制造成一定的影响。从短期来看，加入WTO对货币政策传导机制的影响将主要集中于信贷渠道的影响。根据国外加入WTO的经验，加入WTO有利于一国整体金融服务的改进，一是外资银行在金融服务包括信贷投放方面具有一定的技术和制度优势，甚至不会存在惜贷、慎贷现象；二是外资银行加入之后金融服务业竞争的加剧，有助于促使内资银行尤其是国有独资商业银行改进金融服务，减少惜贷、慎贷现象；三是外资银行不可能设置过多的分支机构，可能将从内资银行购买存款，有助于信贷资金整体上的合理配置和有效运用；四是外资银行在竞争的同时，必将为内资银行提供学习的榜样，内资银行和外资银行可以说是在竞争中共同发展，如此一来，必然有利于信贷渠道的疏通和货币政策的传导。但我们也不能不看到，外资银行进入对从整体上改进国内金融服务的影响将是有限的，因为外资银行将主要分布于城市尤其是大中城市，一般不会进入信贷渠道阻塞比较突出的市县一级。尤其需要注意的是，外资银行的竞争，对于资产状况不甚理想的国有商业银行来说，具有比较大的潜在风险，并有可能引发国有商业银行进一步的惜贷、慎贷甚至信贷收缩行为，无论对货币政策的信贷传导还是利率渠道的传导都有可能造成不良影响。从中长期来看，加入WTO对货币政策的影响将是广泛而复杂的，一是证券业的开放和外资证券公司的设立有助于打破当前资本市场的诸多扭曲，有利于资本市场的健全发展，从而有利于通过资产价格渠道对于货币政策的传导；二是虽然加入WTO并不直接要求金融业混业经营和资本项目的开放，但外资金融机构和外国资本的进入，客观上有助于打破金融业的混业经营，推动金融创新，并将推动资本项目开放，不仅有利于利率渠道的传导，也将有利于资产价格渠道的传导，同时也将为未来通过汇率渠道的传导创造有利的条件。
（五）投资、消费及相关外部因素对货币政策传导机制的影响。
从理论上来说，货币政策的传导机制，无论是利率渠道、资产价格渠道还是信贷渠道，要最终发挥作用，都需要作用于投资和消费两个总需求的重要构成因素，才能最终发挥作用，这是货币政策传导机制的第三个环节。在健全的市场经济体制中，企业和市场基本是健全的，货币政策的传导主要是通过利率、资产价格和银行信贷、汇率等渠道来传导，影响货币政策传导的因素也主要限于以上几个方面。作为投资者的企业和作为消费者的家庭都是按照所谓“理性人”假定行事的，至少大致上对利率和资产价格的变化的反应是比较敏感的，因此，货币政策传导机制方面的问题主要是出现在第一和第二环节，第三环节一般不出现问题。但在我国这样的转轨中和发展中国家，个人消费受制于诸多因素，作为投资和消费主体的企业和消费者的行为机制方面存在一些制度性或结构性变化，在一定程度上影响了对货币政策的最终传导。
1.国有企业与非国有企业的行为机制。我国的投资主体企业由于体制的不同，可以分为两个行为机制具有明显差异的群体——国有企业和非国有企业。国有企业由于政府隐含担保与预算软约束的存在，对于货币政策变化的反应不够敏感，非国有企业由于市场化程度比较高，运行机制比较健全，对货币政策的反应比较灵敏，因此，在投资方面具有影响因素不同的特征。虽然国有企业改革在不断深化，但没有最终完成，传统计划经济体制下形成的政府隐含担保和软预算约束仍然不同程度地存在。垄断性行业的企业资金比较宽裕，边际投资倾向比较低，有资金但实业投资需求不高；大多数国有企业资产负债率比较高，经营效益差的国有企业，或许有投资愿望，但投资的预期回收率比较低，加上国有企业拖欠银行债务严重、信用比较差从而信贷可获得性比较差，实际投资增长缓慢，影响货币政策作用有效发挥，且货币政策制定和操作中往往不得不考虑到国有企业的负担尤其是利息负担，进一步影响了货币政策的作用。非国有企业虽然在体制和机制方面具有一定的优势，但融资渠道比较单一，对银行贷款依赖性比较强，由于信贷担保体系不健全，信贷可获得性比较差，投资需求受到一定的抑制。总体来看，当前大多数企业投资需求与资金供给不对称，影响了货币政策的经由投资变量的最后作用。
2.消费者的行为机制。我国城镇居民目前正处于消费升级过程中的一个平台，由于受到教育体制、医疗体制、养老逃债和住房制度改革的影响，预防动机比较强，储蓄和投资倾向比较强烈，而当前的居民投资尤其是以散户形式进行的证券投资大多处于亏损状态，不仅不能对未来的消费活动产生应有的拉动，反而可能进一步挤压未来的消费，致使当前甚至今后一定阶段的消费活动受到体制性的非常规约束，而不能按照收入增长状况正常增长。农村居民虽然经过改革开放以来的迅速致富，已经基本上进入了常规的投资、储蓄和消费阶段，但受近年来收入增长速度下降的影响，消费增长比较缓慢。加之受传统观念的影响，城乡居民对于信贷消费的接收有一个过程，虽然近年来住房、教育和汽车贷款等有了比较快的增长，但其他耐用消费品的消费信贷增长相对比较慢。在此背景下，旨在货币政策经由消费变量的作用必将在整体上受到广大城乡居民消费状况的影响而难以充分发挥作用。
总而言之，由于转轨发展时期的特殊性，我国的货币政策传导机制是一个比一般市场经济国家更加复杂的系统工程，除了遇到一般性的影响因素之外，我国现行经济体制尤其是现行国有企业制度、医疗体制、养老保险体制和教育体制等体制性、阶段性因素，都是妨碍了货币政策作用正常发挥的重要因素，因此，加快国有企业体制改革、企业制度建设，加快社会保险和保障体系建立，为货币政策发挥应有的作用创造必要的外部环境，也是完善货币政策传导机制的必然要求。但货币政策不能有等靠要思想，不町坐等国有企业改革、民营企业发展和社会保障体系建立之后再发挥作用。而要尽量适应我国当前的具体国情和特殊环境，尽量发挥可以发挥的积极作用，并积极创造条件，在转轨时期特定体制背景而不是理想状态下寻求问题的解决和作用的充分发挥。
