我国上市公司并购融资结构研究

　　摘 要：全球已经进入了第五次跨国并购的浪潮，而在这次浪潮中将占据重要位置。跨国并购将是中国走出国门的一种重要方式。通过联想收购IBM PC的案例分析，说明合理安排融资结构对企业实现成功并购是至关重要的。?
　　关键词：企业并购;融资;资本市场? ??
　　
　　1 综述?
　　
　　近几年，关于我国企业融资结构研究的文献相当丰富，众多学者对我国上市公司融资偏好进行了实证研究。黄少安、张岗分析认为中国上市公司融资顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资，不符合西方“优序融资理论”。这种现象是由于中国上市公司股权融资成本偏低造成的。香港大学学院课题组研究发现，中国上市公司资本结构的特点表现为:其一，所有者权益比重高，超过50%;其二，偏爱股权融资。加权外部融资比重为61%，比对外融资比重最高的日本还高56%。而且，更依赖股权融资而不是债务融资，股权融资占外部融资的73%。陆正飞、高强对其选择的391家样本企业问卷调查，约3/4样本企业偏好股权融资。汪辉认为，相对股权融资而言，我国上市公司的债务融资比重不大，债务融资净额仅占总资产的2%-3%。?
　　
　　2 案例：联想收购IBM PC的融资策略?
　　
　　2.1 案例介绍?
　　2.1.1 联想并购IBM PC的概况?
　　2004年12月8日，联想集团有限公司(简称“联想集团”)和IBM签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团将收购IBM个人电脑事业部 (PCD)，成为一家拥有强大品牌、丰富产品组合和领先研发能力的国际化大型企业。?
　　此次收购将:?
　　（1）打造全年收入约达120亿美元的世界第三大PC厂商(按2003年业绩)并进入世界500强行列。?
　　（2）所收购的资产包括IBM所有笔记本、台式电脑业务及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道;“Think”品牌及相关专利、IBM深圳合资公司(不包括其X系列生产线);以及位于大和和罗利研发中心。?
　　(3)联想集团将在纽约设立公司总部，在北京和罗利设立主要运营中心。?
　　(4)交易后，联想集团将以中国为主要生产基地。?
　　(5)联想集团将拥有约19，000名员工(约9，500来自IBM，约10，000来自联想集团)。?
　　2.1.2 联想并购案中的并购融资安排?
　　(1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。?
　　(2)并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:?
　　①银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM个人计算机业务。?
　　②过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。?
　　③联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人民币28.9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用，这一战略性交易为联想提供另一融资渠道。根据投资协议，联想集团将向德克萨斯太平洋集团投资、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共2，730，000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1，000港元，以及可用作认购237，417，474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5千万美元。?
　　这些优先股将获得每年4.5%的固定累积优先现金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成1，001，834，862股联想普通股，转换价格为每股2.725港元，较截至2005年3月24日(包括该日)止连续30个交易日联想普通般平均收市价2.335港元溢价约16.7%。每份认股权证可按行使价格每股2.725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。?
　　在这些优先股全面转换以及假设收购IBM PC业务完成向IBM发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、General Atlantic和美国新桥投资集团将共获得联想扩大后总发行股份的约10.2%。假设所有认股权证全面行使，上述投资者将共拥有约12.4%的股权。?
　　（3）并购支付方式。?
　　联想收购IBM公司PC业务的17.5亿美元中，有6.5亿美元是以现金支付的。其中，联想使用自有资金1.5亿美元，向高盛过桥贷款5亿美元。而余额为股权转让，在股份收购上，联想以每股2.675港元，向IBM公司发行包括8.21亿股新股，及9.216亿股无投票权的股份。联想控股在集团占有46%股份，IBM公司占18.5%的股份。?
　　据联想披露的数据，投资完成及收购交割后，假设优先股全面转换，IBM对联想的股权拥有量将从18.9%降到13.4%，联想支付给IBM的现金将从6.5亿美元增加到8亿美元。联想控股的持股量将会下降到43%。这样，联想支付所用的现金全部来自投资者和所贷资金，联想支付后还余4亿美元的现金。?
　　2.2 案例分析?
　　（1）定向增发新股在并购融资中的作用。?
　　大规模并购中，往往现金的获取成为制约一桩并购案能否及时完成的关键因素，而定向增发新股这一方式却可以缓解现金不足与并购效率之间的矛盾。在西方国家，以股票作为支付手段是十分普遍的，而且也正以上升态势逐步，尤其对于较大规模的并购案更是如此。在联想并购IBM PC案中，联想在并购资金的支付中有5.5亿美元选择以增发股票的方式解决并购现金的不足，使联想不需要支付大量现金，不会产生过大的现金压力，非常可取。而且对我国上市公司融资安排也有极好的借鉴意义。?
　　（2）并购融资与投资银行。?
　　联想并购融资的方案设计及成功实施，需要选择好的投资银行作为融资代理人。投资银行在投资服务、管理咨询及资产管理领域所积累的丰富经验，能够帮助进行融资策划，提供各类咨询服务，并在一定程度上满足并购企业融资的需求。联想集团能够收购美国IBM公司PC个人电脑业务成功，与高盛5亿美元的过桥融资和优良服务密切相关。?
　　
　　3 建议?
　　
　　企业要扩张，要实现成功并购，就必须要有好的融资策略，而实现融资的大后方就是国家的资本市场。要使我国的资本市场健康、有序的发展，政府和企业自身都还要做出不懈的努力。就政府从宏观方面而言，要改善银企关系；逐步解决股份流通问题，提高融资保障；发展债券市场，扩大债券融资比例，完善并购融资工具；完善对可转换债券的发行、转股等问题；完善和发展信托制度。而企业从微观方面来看，要充分评估资金运营困难，企业并购之前，对目标企业进行详尽的财务调查并进行整体评估。?
　　
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　　［1］?［美］里德•拉杰克斯.并购的:融资与再融资［M］.北京:财政出版社，2001.