上市公司控制权特征对现金持有的影响研究——基于理财决策的传导机制
[关键词]控制权特征，理财决策，传导机制，现金持有
公司现金持有作为理财决策的直接结果，不可避免地受到公司各种具体筹资决策、投资决策和股利政策等理财决策的影响，而公司的理财决策在不同的控制权特征影响下有着不同的倾向和表现。目前对于控制权特征是否通过理财决策这一中间变量影响公司的现金持有以及产生何种影响，还尚未经过实证检验。本文将从控制权特征角度切入，在基于2001至2004年正常交易的4821家非金融类A股上市公司4821个样本数据的基础上，对控制权特征、理财决策和现金持有三者关系展开研究，希望得到一些关于控制权特征对公司现金持有影响传导机制的相关经验证据。
一、研究设计
(一)控制权及其特征
目前对于控制权的具体定义，尚未有统一认识，国内近年来的研究是将控制权界定为控股权。本文将控制权界定为：达到足够的持股比例，从而能决定公司治理机构设置，控制公司理财决策的能力。在股东层面上，公司控制权是通过投票权来衡量的，上市公司的控股股东(本研究界定为直接控股的第一大股东)具有多数投票权，通过对公司治理机制和理财决策的控制获取控制权收益，决定着公司资源的配置。本文将股权集中程度指标作为反映控制权的间接指标。对于股权集中度的度量，目前主要有三种计量方法：Herfindahl指数、Z指数和CR指数。Herfindahl指数指公司前i位大股东持股比例的平方和。该指标的效用在于对持股比例取平方和，会出现马太效应，也就是比例大的平方和与比例小的平方和之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。由于控股股东具体可以分为绝对控股股东和相对控股股东，而后者的持股比例并不高，与其他股东的持股比例相差不大，鉴于此种情况，本文采用Herfindahl指数作为股权集中度的衡量指标。
控制权有着不同的外在表现，在股权结构层面，从股权集中度的角度划分，控制权表现为绝对控制权和相对控制权；从控股股东的性质来看，控制权又表现为国有和民营。由于管理者持股会对管理者与股东之间的代理问题产生影响，从而影响公司的财务经营决策和公司的资源配置，所以管理者持股也成为上市公司股权结构中的一个重要因素。控制权在股权结构层面的特征还会对公司的权力机构董事会结构产生影响，比如在国有控制下，由于国有股权所有者缺位，代理问题严重，内部人控制现象普遍，为了减少外部监督，公司管理层对于聘用独立董事积极性不高，董事会中独立董事的数量也仅仅符合公司法的要求，低于民营控制。因此，不同的控制权特征可以由股权集中度(HERF10)、控制权性质(CHCB)、管理层持股比例(MSO)、董事会规模(BOARD)和独立董事数量(OUTDIR)来衡量。为了避免多元分析处理中因指标过多造成多重共线性的问题，使分析过程更加清晰，在本文中，笔者采用了主成分分析法来寻找主要因子，简化分析过程，结果如表l所示。
通过因子分析可以得出：
即：控制权特征的五个变量可以归纳为两个因子，其中HERF10、MSO、CHCB对因子1的解释度最高，分别为0.73，-0.418，0.788，而这三个因素均反映了公司的股权结构特征，所以将因子1命名为股权结构特征(SC)；BOARD和OUTDIR对因子2的解释度最高，分别为0.81，0.8，而这两个因素均反映了公司董事会的特征，所以将因子2命名为董事会特征(BC)。
(二)控制变量
影响公司现金持有的因素有很多，为了更好地研究控制权特征影响现金持有量的传导机制，避免其他相关影响因素对结论造成干扰，本文选取以下四个变量作为主要控制变量：
企业规模(LSIZE)：由于证券发行的固定成本带来的规模，大规模企业的外部融资成本低于小规模企业。欧肯(Ozkan)认为，与大规模企业相比，小规模企业解释的限制性条款较多，外部融资成本高昂。因此大规模企业能够容易地筹集到资金，满足经营需求，日常中所持有的现金也就会少。此外公司规模也会对财务危机的预期成本产生影响。企业的规模越大，公司破产被清算的可能性也就越小，财务危机的预期成本也就越低，企业为预防动机所持有的现金也就越少。
成长性(GROWTH)：欧普勒(Opler)提出的交易成本模型从成长机会与投资机会的丧失成本、财务困境成本及破产成本之间可能存在着正相关关系的角度出发，预期现金持有水平与企业的成长机会集合正相关。此外还有信息不对称模型、债务代理成本模型、管理者操控性代理成本模型等，也均认为公司的成长性与现金持有之间存在着显著关系。
关联交易度(RATRE)：关联交易会使资源转移，并导致各自资产的增减、收益的变化和其他形式的权利义务关系的产生。存在控股股东的上市公司，控股股东为了获取控制权私有收益，关联交易成了“掏空”的主要途径。控股股东会通过资金的占用、贷款担保、销售产品、资产重组、应收款等关联交易，转移上市公司资源，谋取自身利益，而现金作为公司流动性最强的资产，不可避免地会受到影响。
净资产收益率(ROE)：净资产收益率作为衡量企业经营能力和获利能力的一个重要指标，是投资者决策的重要依据。高的净资产收益率向投资者传递了企业获利能力强、运营状况良好的正面信息，能够引起投资者的兴趣，吸引其投资，从而能够较容易地获取资金。此外净资产收益率高的企业由于获利能力强，所面临的偿债压力也就相对小一些，而且即使在面临资金短缺时，这类企业也易于融资，所以企业持有的现金也就少些。
(三)理财决策
控制权最终需要通过公司的理财决策来实现，以对公司的现金持有产生影响。公司的理财决策一般体现为三个方面；筹资决策、投资决策和股利分配政策。借鉴欧普勒等人(Opler et al.)提出的OPSW模型中选择的变量，对于筹资决策，由于股权筹资或债务融资方式的选择均受到公司原有财务杠杆的制约，融资的结果最终也会直接通过公司的财务杠杆来体现，所以本文以财务杠杆(LEVE)来衡量公司的筹资决策；对于投资决策，则以资本开支规模(LCAPEX)来衡量；对于股利分配政策，由于股票股利并不对现金持有产生直接影响，本文重点关注现金股利政策，并以虚拟变量现金分红意愿(INCD)来衡量。当年有现金分红，INCD=1；无现金分红，INCD＝0。
综上，笔者将上市公司的主要变量列表说明(见表2)。
(四)模型的建立
为了研究控制权特征对现金持有的影响途径，以及如何通过这些途径影响现金持有水平，本文借用了管、心理学、社会学等学科中检验中介变量的方法，检验了控制权特征、理财决策和上市公司现金持有三者之间的内在关系。该方法是三个层次关系的统一体，上市公司现金持有作为因变量不仅受到自变量控制权特征的影响，还受到中介变量公司理财决策的影响。为了验证控制权特征对上市公司现金持有的影响是通过中介变量理财决策实现的，本文构建了下面三个步骤。
1.证明控制权特征对现金持有造成影响，为此本文在上述因子分析的结果上构造模型1：
如果控制权特征对现金持有存在显著影响，则b1和b2显著，若不显著，也就无所谓中介变量的存在。
2.证明控制权特征对公司的理财决策产生影响，为此本文构造模型2、模型3和模型4：
对于理财决策变量(POLICY)，分别以INCD、LCAPEX和LEVE来替代，由此建立模型2、模型3和模型4。
如果控制权特征对理财决策存在显著影响，则b1和b2显著；如果不显著，则即使中介变量理财决策显著影响上市公司现金持有，也无法说明它是控制权特征影响现金持有的传导中介。
3.证明控制权特征和公司理财决策联合对现金持有产生影响时，控制权特征对现金持有的影响不再显著，为此本文构造模型5：
若模型1～模型4中SC和BC的系数显著不为零，而模型5两者的系数的显著性水平降低或者不显著，衡量公司理财决策的三个变量的系数却显著，说明在模型1中SC和BC对现金持有的解释力主要是通过公司理财决策传导来体现的，控制权特征、理财决策和上市公司现金持有三者之间的传导关系成立，而三个变量系数的符号也反映出了控制权特征如何通过公司的理财决策对现金持有量产生影响。
二、实证分析
(一)数据来源
本文样本数据取自色诺芬(CCER)数据库。样本选取的基本标准是2001至2004年13个行业正常交易的非类A股上市公司，年度样本为4821个。
(二)回归分析结果
本文采用多元回归分析方法，对于模型1的检验结果如表3所示。根据回归结果可知，模型1通过了显著性检验，解释能力好。SC在0.1水平上均显著，BC在0.05水平上显著，这说明白变量控制权特征通过股权结构和公司董事会的设置，对因变量公司的现金持有量产生了显著影响。
分别以INCD、LCAPEX和LEVE作为被解释变量，对模型2、模型3和模型4进行多元回归分析，结果如表3所示。回归结果显示，模型2虽然解释力度稍弱，但仍然显著，模型3和模型4也均通过显著性检验，且解释力度良好。SC和BC对公司的股利分配政策存在着影响，并在0.05水平上显著；SC和BC对公司的投资决策存在着影响，且SC对公司投资决策的影响在0.05的水平上显著，BC对投资决策的影响在0.1的水平上显著；SC对公司的筹资决策存在着显著影响，并在0.01的水平显著，BC对公司的筹资决策存在着影响，但没有通过显著性检验。通过上述分析结果可以得出，作为自变量的公司控制权特征对公司的理财决策存在着显著影响，具体可通过筹资决策、投资决策和股利分配政策来体现。
为了验证控制权特征和公司理财决策联合对公司现金持有量的影响，以确认公司理财决策是否是控制权特征影响现金持有的中介变量，本文以Lcash作为被解释变量，对模型5进行了回归，结果如表3所示。回归结果显示，模型5通过了显著性检验，且拟合优度高，解释能力强。衡量控制权特征的两个因子对公司的现金持有虽然存在影响，但并未通过显著性检验；衡量公司理财决策的三个变量，即LEVE、LCAPEX和INCD对现金持有存在影响，且均在0.01的水平上显著。由此可知模型1中控制权特征对现金持有的影响主要是通过公司的理财决策来实现的，传导机制得以验证。
三、研究结论
本文通过运用因素分析和检验中间变量的方法，在借鉴已有模型的基础上构建研究模型，并通过多元回归，得出如下结论：
1.理财决策是控制权特征影响现金持有的传导媒介。控制权特征对现金持有量的影响，主要是通过公司的理财决策体现出来的，即：不同的控制权特征——公司的股权结构和董事会的设置，通过公司的理财决策——筹资决策、投资决策和股利分配政策的传导，对公司的现金持有量产生显著影响。与前人的研究相比，本文并未将研究的视角局限于现金持有的影响因素，而是在此基础上更进一步，用经验数据验证了控制权特征对现金持有的影响传导机制，这对于上市公司如何优化现金持有政策更具有指导意义。通过对上市公司访谈，这一经验研究结果也获得业界认可。
2.在既有的控制权特征下，资本支出规模与现金持有量显著正相关。公司股权结构特征越显著，公司面临的资本支出规模会越小，现金持有越少；但董事会特征越显著，公司资本支出规模会越大，现金持有越多，综合效应会导致持有现金更多。从权衡理论角度解释，当公司资本支出增加时，为了避免因现金短缺而不得不中途放弃好的项目，从而造成损失，会权衡现金的持有成本和短缺成本，持有更多的现金，满足后续资本支出的需求。同时，拥有优质投资项目的公司面临的财务困境成本较高，因为构成企业价值的优质投资项目的净现值在企业发生破产时几乎完全消失，因此，拥有优质投资机会的企业将保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。
3.在既有的控制权特征下，财务杠杆与现金持有量负相关。这说明当控制权特征和董事会特征越显著，企业财务杠杆越低，企业的现金持有量越高。这从反向为约翰(John)的理论观点提供了经验证据。约翰认为，公司可以利用债务作为现金的替代选择，较高的财务杠杆水平能够代表公司举债的能力。由于银行作为债权人在降低信息成本和获取信息方面更有相对优势，他们能够利用内部信息更有效地评价和监督借款人。银行向企业持续提供贷款或更新贷款的意愿向外界传递了企业的正面信息，从而提高了企业的外部举债能力。因此，企业的财务杠杆越高，企业越容易取得外部融资，企业持有的现金量越低；财务杠杆越低，现金持有越高。
4.在既有的控制权特征下，股利分配意愿与现金持有量显著正相关，即：控制权特征与董事会特征越显著，公司分配现金股利的意愿越强，公司的现金持有也就越多。这与欧肯的结论相同。欧肯认为，在其他条件相同的情况下，愿意支付股利的企业和那些不愿支付股利的企业相比，可能持有更多的现金，原因在于他们希望避免因现金短缺而不能支持他们的股利政策情形的出现。
