少数民族地区上市公司资本结构的优化

摘 要 以少数民族地区上市公司资本结构为研究对象，分析了资本结构存在的突出问题，探讨了少数民族地区上市公司资本结构优化的标准，并提出资本结构的优化措施。
　　关键词 少数民族地区 上市公司 资本结构
　西方资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。早期资本结构理论主要有:净收入理论(净利理论)；净营运收入理论(经营利润理论)；传统理论。资本结构理论主要有MM理论、权衡理论。
无论是早期资本结构理论还是现代资本结构理论都是建立在认价值最大化为财务管理目标基础上的，上市公司资本结构的优化应围绕企业价值的提升而进行。因此，凡是能够提升企业价值的资本结构都被认为是对企业有利的资本结构。基于企业价值最大化与股东财富最大化的实质是一致的认识，从理论上讲，股东财富可以通过股票的市场价值来表现，通俗地说，股东财富最大化也就是股票市价最大化。然而，现实中的股票市场并不完善，股票市价并不能真实反映股票价值，在我国更是如此。上市公司资本结构的优化虽然会带来股票价值的提升，但不一定会导致股票市价的提升。
笔者曾以广西地区上市公司为研究对象，分析了资本结构的现状：资产负债率逐年提高；负债结构不合理，流动负债过高；长期负债与所有者权益的比重过低；流通股比例不高，少数公司国有股比例偏高。本文将探讨少数民族地区上市公司资本结构的优化问题。
1 少数民族地区上市公司资本结构的突出问题
1.1 人力资本没有得到承认
与发达国家相比，我国少数民族地区劳动力相对富余并廉价，虽然近年来受国际上人力资本浪潮的影响也逐步引起重视并开始研究和讨论，但人力资本在少数民族地区上市公司中未受到重视。即使在我国也有部分企业实行了职工持股，但这种持股较多地出现在国有企业股份制改革初期的定向募集公司改制中，当时大量发行内部职工股的主要原因是受限于股权多元化的途径较少和求得职工对企业股份制改制的支持，其主要为了有利于明晰企业产权，调整国有企业单一的股权结构和对国有企业过去长期中截留职工应得利益而形成的欠账的部分偿还，并不是真正意义上的对职工人力资本的承认。而作为对企业家才能(即企业家的人力资本)认可的“股票期权”基本上还处于酝酿探索阶段尚未全面推行。
1.2 少数民族地区上市公司的资本结构并不能同时使股东、债权人和经营者三方利益达到帕累托最优
从委托——代理的角度来看，在大多数的情况下，少数民族地区上市公司的资本结构并不能同时使股东、债权人和经营者三方达到最大效用。那么上市公司的资本结构是如何确定的呢？这取决于三者之间的利益制衡关系，利益影响权数大的一方就能获得比较满意的结果；相反，利益影响权数小的一方所付出的就要大一些；上市公司最后的资本结构是三方利益均衡的结果。那么如何向外部投资人传递上市公司高赢利信息呢?在这方面上市公司的资本结构具有晴雨表的作用。上市公司的资本结构不仅是上市公司股东和债权人关心的重要信息，同时也可向外部投资人传达其所关心的上市公司内部信息。众所周知，如果上市公司的投资项目具有高赢利性，那么上市公司内部投资人(原有股东、尤其董事)也会进行追加投资，增加其所持股份，从而引起上市公司的负债率降低。也就是说，负债率和上市公司的赢利具有密切的关联性。因此，理性的外部投资者通过观察上市公司的资本结构，事前判断上市公司的赢利前景，把资金投向负债率较低的上市公司。但负债率也是一把双刃剑，对于上市公司的外部投资者来说，也不是上市公司的负债率越低越好。因为，虽然较低负债率向外部投资人传递了高赢利的信号，但同时也预示着上市公司内部投资人所占股份比例较高。这种内部人股份比例越高，内部人在投资决策时往往有道德风险趋向，也就越有可能只考虑自己的利益，而置外部投资人的利益于不顾;而外部投资人由于所持股份比例较低，不能影响上市公司的决策，因而只能承担这种内部投资人道德风险引起的损失。上市公司的负债率越低，内部投资人对上市公司的控制能力就越强，对外部投资人利益损害的可能性就越大，外部投资人承担的风险就越大。因此，上市公司的经营者、决策者在制定融资策略时必须正确认识上市公司资本结构的信号传递作用，选择适当的上市公司资本结构。对上市公司的外部投资人来说，最优的上市公司资本结构是其负债率水平传达赢利和风险信号的均衡点。
2 少数民族地区上市公司资本结构优化的标准
2.1 资本结构的实践检验标准
评定合理的资本结构标准：有助于实现上市公司的生存、发展战略；能适应外部环境的变化；能取得资本的最大增值和最佳收益，实现企业价值和股东财富的最大化。
2.2 综合资本成本和边际资本成本标准
资本成本是在资本所有权和使用权相分离而形成的一种财务概念，在不考虑筹资费用的情况下，它既是筹资者为获得成本所必须支付的最低价格，又是投资者提供资本所要求的最低收益。资本成本有多种计量形式，在比较各筹资方式时，使用个别资本成本,包括借款成本、债券成本、普通股成本、优先股成本、留存收益成本；进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；进行追加筹资决策时，使用边际资本成本。
由于上市公司筹资渠道和筹资方式较多，因此上市公司的资本成本通常是综合资本成本和边际资本成本。综合资本成本即以个别资本成本为基数，以资本结构为权数的加权平均成本。在上市公司追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本变化，这就要用到边际资本成本的概念。边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。它也是按加权平均法的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。
运用资本成本标准判断资本结构合理性，就是要看上市公司资本结构及其变动是否有利于资本成本的降低。优化的资本结构就是能使上市公司资本成本最低或是通过资本结构调整使整个上市公司资本成本有所降低的资本结构。
2.3 资本收益率标准
运用资本收益率标准进行资本结构合理性判断，就是研究在上市公司存在经营风险和财务风险的情况下，上市公司的负债和所有者权益之比为多大时，即资本结构多大时能使上市公司资本收益率最高。因此，在运用资本收益率标准时，一定要权衡资本与风险。
2.4 优化资本结构要处理好几个关系
（1）资本的产业结构。上市公司要通过调整投资方向、投资比例，促使产业结构不断优化和升级，通过多个产业的投资，避免经营的风险，实现资本的优化组合。
（2）资本的空间结构。上市公司应考虑不同地域的资源条件、条件、经济实力、投资环境、市场需求，制定上市公司的理财战略，考虑上市公司本身的实力。
（3）资本的时间结构。上市公司需要投资的项目很多，必须进行合理地筹划，抓住主要问题和矛盾，首先解决上市公司最需要解决的问题，再衔接好各个项目的投资时间，避免资本的闲置或短缺。
（4）资本的风险结构。一般来说，收益是和风险正相关的。因此，要注意通过投资多元化化解和分散投资风险，既要保证资本的安全性，又要保证资本的增值性。
3 少数民族地区上市公司资本结构的优化措施
3.1 加快对少数民族地区的开发，满足当地上市公司对人力资本的需求，促进上市公司人力资本结构优化
我国幅员辽阔，东西差距明显。这种差距也体现在教育投入上的差距。教育投入的地区差异导致了地区劳动力资源素质状况的差异。提高中西部相对落后地区的劳动力资源素质是改善该地区上市公司人力资本状况的现实选择。
引进人才是一项投入少、见效快的人力资本积累举措，这对人才紧缺的少数民族地区上市公司来说尤其重要。引进人才要做好这几方面的工作：一是制定切实可行的人才引进计划，包括人才的回流计划，外地人才引进计划等，在制定计划过程中要搞好调查研究，弄清引进人才的轻重缓急；二是制定引进人才的优惠政策。据统计分析，内地人才外流的60%～70%是由经济原因引起的。因此，优惠政策主要应有优惠的生活待遇政策，以免引进的人才有经济之忧，影响其潜能的发挥；三是搞好人才引进的宣传工作。利用各种新闻媒介，在适当的时机和地区，展开宣传攻势，让外界能及时了解当地的经济建设情况和人才需求信息，建立规范的人才市场，促进人才合理流动。四是建立合理的用人机制，对引进的人才要用当其才，用当其愿，用当其时，优材优用，给引进的人才提供一个宽松的施展才华的空间。
3.2 改革与完善经营者的报酬激励制度
目前我国少数民族地区上市公司经营者的报酬不仅较低，与西方国家相比，结构也比较单一。其结构基本上由基本工资加年终奖金构成。显然，这样的报酬激励制度是难以激发经营者的积极性和承担风险的动机，这是目前我国上市公司资本结构效应较差的原因之一。在盈利水平较高的情况下，保持较低的负债水平，丧失了财务杠杆利益，这可能与经营者不愿意承担债务风险有关。股权结构的治理效应较差，这可能与股权结构和利润分配中没有考虑经营者这一重要人力资本有关。我们完善经营者报酬激励制度的初步设想是，将经营者的报酬结构分为两个部分：一是基本年薪，即经营者从公司获得一笔相对稳定的年收入，这主要根据经营者在过去几年的经营业绩来加以确定；二是风险收入，即与上市公司经营目标完成情况相关的收入，包括年度奖金和远期收入两部分。其中，年度奖金主要根据上市公司当年经营状况确定，而远期收入则主要根据上市公司未来经营状况确定。可采取股票、认股权等形式，使经营者这一重要人力资本在公司的股权结构和收益分配中加以体现。
3.3 建立资本结构动态优化的机制
上市公司资本结构的决策从属于上市公司的战略决策。因此，上市公司资本结构应与上市公司战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个上市公司来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化，资本结构总是处于动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
资料
1 王晓武.上市公司资本结构优化分析[J].商业研究，2005（19）
2 张凤.我国资本结构优化研究综述[J].西南民族大学学报（人文社科版），2005（5）
3 卢国维.资本结构优化问题研究[J].中国西部科技，2004（6）
4 胡树红.企业人力资本投资主体结构与人力资本结构优化[J]. 暨南大学学报(社会)，2001（2）
5 张兆国，陈华东，唐丽.试析我国上市公司资本结构的效应[J].研究，2001（10）
6 陈玲. 西方资本结构理论与我国企业资本结构的优化[J].福建，2005（3）