中小企业资本结构与融资策略研究
内容摘要：融资问题始终是困扰中小的重大问题。传统的企业资本结构理论是针对一般企业而提出的，但当直接将传统理论应用于中小企业时，就遇到了很多难以解释的问题。本文从中小企业融资需求的角度出发，对传统意义上的企业资本结构理论做出了修正，以此建立中小企业融资理论分析框架，并提出中小企业应建立以私募股权融资为主的融资策略。
关键词：中小企业 资本结构 融资策略 债权融资 私募股权融资
中小企业是市场中最具活力的企业类型,然而，融资问题始终是困扰中小企业发展的重大问题。对企业融资问题的研究通常是以传统的资本结构理论为基础的，但当直接将传统理论应用于中小企业时，就遇到了很多难以解释的问题。因此，有必要从中小企业融资需求的特殊性出发，对传统的企业资本结构理论做出修正，以此建立中小企业的融资策略。
对企业资本结构理论的修正
资本结构理论体系中最具代表性的有：MM理论、权衡理论、代理理论、融资次序理论等。这些理论在解释中小企业资本结构选择时存在一定的偏差。
（一）关于MM理论和权衡理论
现代企业资本结构理论是以MM理论为起点的。该理论指出，在无税收、无激励和信息完全充分的理想状态下，不管企业以何种方式融资，都不会对企业的价值产生影响。但是,当引入了企业所得税因素时，因债务融资而支付的利息可以在税前扣除，负债有利于减轻企业的税赋，增加股东的税后收益，因此，企业应该更多地使用债务融资，采用高负债率来实现企业股东价值的最大化。然而，由于债务的杠杆作用，负债率的提高会带来债务利息的增加，反而导致税后收益减少。因此，Myers（1984）进一步指出：高负债带来的破产可能性增加，因此企业要在负债的收益和成本之间进行取舍，即所谓的权衡理论。
MM理论和权衡理论分别从税收和破产成本角度分析企业资本结构的决定因素，对于任何规模企业，这些因素都是在进行融资时需要考虑的基本问题，然而具体到中小企业，又存在着一定的特殊性。
就税盾效应对中小企业的影响而言，当盈利的增加主要通过负债的避税效应时，盈利较多的企业应当比盈利较少的企业更多地使用债务融资。由于中小企业的盈利性往往小于大企业，因而中小企业较少会利用债务融资的税盾效应。另外，一些中小企业比大企业面临更低的边际税率，意味着中小企业从债务税盾中获得比大企业更少的利益。在对破产成本与资本结构关系的研究中，Baxter（1967）最早指出，企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此，债务税盾效应的好处会被破产成本的增加所抵消。因此，负债越高的企业，面临的破产风险越大，由此影响了企业资本结构的决策。然而，就中小企业而言，高昂的破产成本使中小企业更加难以承受，同时使得风险承受能力原本较低的中小企业将面临更大的风险。另外，破产成本还会随资产种类的不同而变化，因为不同类型的资产在破产处理中评估和清算的成本也是不一样。特别是对于那些生产特殊产品的企业（如科技型中小企业），其清算成本很高。这表明，资产专用程度不一也会影响破产成本，进而对融资决策产生影响。综上所述，更低的税盾效应和更高的破产成本影响了中小企业的资本结构选择。
（二）关于代理理论
代理理论指出，企业内部人和外部人之间存在潜在的利益冲突，一是所有者和经营者之间的利益冲突；二是经营者和债权人之间的利益冲突。这些冲突促使内部人采取有利于自己的行动而可能牺牲外部人的利益，为此，外部人将通过各种保护措施和监督方式保障自身的利益，由此产生了代理成本。
然而，中小企业的所有者通常也是企业经营者，所以，由于所有者和经营者的分离而引起的代理成本几乎不存在，对中小企业代理问题的分析就仅局限于债务融资产生的代理成本。Myers（1977）认为，代理问题在那些具有高增长机会的企业特别严重。由于债权人并不分享企业的高增长收益，所以，债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。而中小企业往往具有高增长的特性，因而其代理冲突更加显著。另外，从信息不对称的角度出发，中小企业比大企业面临更高的债务代理成本，由此导致其有别于大企业的资本结构决策。研究表明，由于中小企业经营期限较短以及很少能提供经过审计的财务报表，使得企业与债权人之间的信息极度不对称，为了防止道德风险和逆向选择对债权人可能带来的损害，债权人在与中小企业订立的债务契约时，往往要求更高的利率和更严格的条款，从而使得代理成本变得更高。另外，债务期限也通常被用来约束借款人的行为，因为贷款人可以利用短的期限与借款人进行再次谈判，所以短期贷款常常被用来替代严格的信贷条款，这也是导致中小企业短期债务比例较高的原因之一。
（三）关于融资次序理论
不对称信息理论的主要结论是提出融资次序假说，即企业融资决策是首先使用内源融资，然后是债务融资，最后是外部权益融资。这种偏好反映了信息不对称下各种融资来源的相关成本。
然而，对中小企业的进一步观察发现，融资次序并非被所有的中小企业所遵循，中小企业所有者的目标函数、行为偏好、风险回避度和知识水平等都会对最优资本结构决策产生重大影响。就企业的目标而言，中小企业一方面要在财务积累和控制权稀释之间进行取舍，另一方面还要在企业稳定增长和快速增长之间进行取舍，而这种目标函数将影响企业探寻不同融资来源的意愿；就所有者的行为偏好而言，一些企业可能满足于小富即安，当企业发展到一定阶段时，就会停留在原有的水平而没有动机继续扩大经营，进而产生非价值最大化行为。就所有者的风险回避程度而言，中小企业所有者的风险回避行为也会对企业的融资决策产生影响；就所有者的知识水平而言，中小企业所有者往往缺乏足够的知识，这些知识包括管理经验和融资知识，因此中小企业的资本结构选择会受到“知识缺口”的影响。
建立中小企业融资决策分析框架
综上所述，中小企业的特殊性决定了传统资本结构理论对其融资决策解释力度的缺乏，在对传统理论进行修正基础上，从中小企业融资需求的角度出发，建立中小企业融资决策分析框架。
由更低的税盾效应和更高的破产成本所决定，中小企业更需要规避财务风险。税收和破产成本使中小企业面临的财务风险比大企业大得多，同时，规模较小、实力较弱等因素又使中小企业抵御风险的能力普遍较低，因此，出于防范财务风险的需要，中小企业应采取稳健保守的低财务杠杆融资策略。另一方面，中小企业在其成长过程中对资金投入的持续性提出了要求，因此，融资期限及其搭配亦是中小企业规避财务风险而必须考虑的问题。从各种融资来源看，虽然中小企业用短期债务资本代替长期债务资本，但短期融资难以满足中小企业成长的资金需求，且每次谈判增大了融资成本，因此，中小企业必须调整资本结构，采取以股权融资为主的资本构成方式。由于企业规模所限，公募资本市场对中小企业的准入有着极高的要求，而且公募所伴随的高额发行成本对于小企业而言往往不堪重负，所以，私募股权融资则不失为一种好的替代方法。
由中小企业更严重的信息不对称和高昂的债务融资代理成本所决定，中小企业更需要在融资成本和融资的可获得性之间进行权衡。信息不对称和由此产生的代理问题，是中小企业信贷配给和信贷缺口更为显著的主要原因。由于中小企业一般经营期限较短、盈利记录较少、可供抵押和担保的资产也较少、信用基础差，因而很难获得债权人的支持。尽管债务融资之于股权融资成本较低，但面对融资难的问题，中小企业必须在融资成本和融资的可得性之间做出权衡。
私募股权融资虽然融资成本较高，但一般无需抵押、质押和担保，另外，私募股权资本通常来源于富有的个人、战略投资者、风险投资基金等，这些投资人一般具有较丰富的投资实力或投资管理经验，因而具有风险识别的能力，能在企业的早期介入，因而对中小企业而言融资更为便利。
由所有者特征所决定，中小企业更需要将融资决策和治理结构改善、管理创新结合起来。中小企业所有者与经营管理者往往合二为一，这种公司治理经常会受个人意志的影响，另一方面，中小企业管理知识和管理能力的缺乏，也导致了企业经营的不稳定性和较大风险，使得资金提供者望而却步。从这一角度上说，中小企业融资决策不仅仅是一个满足企业资金需求的问题，而是一个集融资和管理为一体的综合性问题，因而需要综合的融资制度安排加以解决。
从不同融资制度所能履行的功能看，债务融资的风险收益特征和管理参与程度不能有效地解决中小企业公司治理的弊端，因而以股权融资为主的资本构成方式是中小企业的较优决策。而私募股权融资具有功能上的比较优势，投资方可以不同程度地参与企业管理，并将投资方的优势与企业结合，为企业发展带来的管理模式、丰富资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等，“资金+管理”的综合融资服务不仅解决了信息不对称问题和代理问题，同时也有利于公司治理的改善和企业家的培育和成长。随着中小企业成长到一定阶段时，企业抵押品增多、财务信息更加完善时，企业可以选择债务融资或公募股权融资的形式。从这一意义上说，私募股权融资也应当成为中小企业成长过程中的优序融资策略。
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