外资并购我国上市公司的模式分析
内容摘要：外资介入上市公司的并购活动是资本市场的必然，其并购模式在一定程度上影响着并购重组上市公司的效果。结合我国宏观政策的倾向和外资并购中存在的问题，本文提出4S分类，将外资并购我国上市公司的模式分为四类：Superior category优势类、Second-best category可行类、Saved category保留类、Suspend category 暂停类，并对各模式进行分析。
关键词：外资并购 上市公司 模式 优势类 可行类 保留类 暂停类
外资并购模式指外资为达到其进行产业整合、战略结构调整或转移的目的，进入我国资本市场的渠道或方式。随着我国资本市场的逐步放开，创新成为可能，许多学者已提出了在新形势下外资并购我国上市公司将会出现的新的模式。最近，证券市场也正处于空前的政策密集区，这意味着一个大的变革即将或正在开展，也意味着一些结构性改革措施正在酝酿。结合我国宏观政策的倾向和外资并购中存在的问题，本文将外资并购我国上市公司的模式分为四类：
Superior category 优势类
优势类包括在当前市场环境下，操作性强、能够有效推动国有的改组、改造，促进资本市场健康发展的模式，此种模式符合我国战略发展方向，能有效协调不同主体的利益。通过优势类模式实现外资的进入，将不仅减轻国企的负担，也有利于改善上市公司的质量，实现国有资产的变现和增值。同时，外资采取此类模式，符合中国政府的引资战略，可得到较宽松的并购环境，从而并购的成本（货币、时间和精力成本等）较低，并购后的整合会平稳完成，此后行业的发展也会有诸多的优势。
协议收购非流通股
从并购现状来看，协议收购是外资并购的优势模式：非流通股是困扰中国股市的一个包袱，但是对外资来说，非流通股背后隐藏着巨大的财富；在目前阶段，协议收购相对于其他收购方式可操作性强；在并购的成本方面，非流通股的价格远低于流通股的价格，且在收购过程中如果符合《收购办法》规定的豁免条件，可以向中国证监会申请免于履行要约收购义务，成本相对较低；沪深证券交易所和中国结算公司日前联合发布的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》规定，从2005年1月1日开始，所有上市公司非流通股股份转让都必须在沪深证券交易所进行。就目前的情况来讲，非流通股转让不是变相流通，但如果这种趋势能够蔓延、继续，则到事态发展到一定程度开始流通也不是不可能，这在未来很长一段时间内也是我国证券市场必须解决的问题，但还需要时日。
收购定向发行的外资股
在一段时间内，受外资不能直接收购上市公司非流通股的政策限制，向外国投资者定向增发H股、B股（私募），为外资并购开辟了一条新的通道。定向发行既打破了困扰企业发展的资金瓶颈，又避免了股本过度扩张带来的业绩稀释，是一种较稳妥的模式：通过定向发行方式结为战略投资者，更能体现多赢，因为战略投资方支付的巨额资金，最终流入了被投资方，解决了企业面临的流动性需要，有助于企业实质性重组的开展；在二级市场长期低迷，增发、配股、可转债等再融资方式屡屡遭遇寒流的情况下，定向发行无疑拓宽了上市公司的融资渠道；定向发行可以提高流通股比例,改善公司的股本结构,增强公司未来的融资能力；认购方是以接近市价的价格获得上市公司股票的,使大股东与小股东的持股成本处于较公平地位；对有意借壳上市的投资人来说,通过定向发行进行反向收购可以一举获得上市公司的控制权,而不必经过审核的漫长等待，这使其相对于A股市场更有吸引力；由于定向发行是以市价为定价基础的，因此有严格的保密要求，必要时可以申请停牌避免股价波动，较大程度地减少了内幕交易的发生。
通过债权市场间接收购
此种模式的优越性有以下几点:这种方式可为国有企业减负。对于一些债务负担较重的企业，如果通过债转股介入上市公司，无疑为政府减少了负担。国家几年前就推行了债转股政策，为国有企业减负，资产管理公司开始将这些不良债权打包，向包括国外投资者在内的广大投资者出售，以期实现资产的盘活；即使这些上市公司负债较重，但其中部分公司还具有一定的价值；这种并购模式受到国内体系的支持，《利用外资改组国有企业暂行规定》里面明确了国有企业的债权允许转让给外国投资者。目前这种债转股的方式仅在非上市公司中采用，但值得关注的是，一旦政策面出现变化，也是可操作性很强的入市渠道。
吸收合并方式
通过此种模式中国上市公司在外资的经营理念影响下会逐渐完善治理结构，增强盈利能力，而且，上市公司的资产由市场定价，符合西方发达国家通行的经营理念和财务准则。
Second-best category 可行类
此类模式具有间接性，可以规避繁琐、复杂的审批程序，以迂回、有效的方式达成目标。
间接收购
外国投资者可以依照《外商投资产业指导目录》中国家开放领域的投资方向，整体或部分购买上市公司的母公司或控股股东，间接持有上市公司股份；或者依据《外商投资企业境内投资的暂行规定》，先通过内资企业民营化，在此基础上再进行收购。间接收购并不涉及中国上市公司股份的直接买卖，从而可以规避复杂的法律过程和信息披露程序，更快完成交易，同样可以分享资本市场的成长。在上市公司的大股东资产简单，尤其原股东即为境外公司的情形下选择此种方式最为有效。
外资股东之间合并实现收购
由于外资股东之间的合并不需要中国法律审批，通过外资股东之间的合并间接收购中国上市公司，能够有效地规避政策限制，是一种更加隐蔽的方式。如果外资股东具有共同的战略目标，能够形成有效的联盟，应考虑此种并购模式。
外资机构征集代理权
依据《公司法》第一百零八条规定，外资企业可以先占有一部分股权，然后凭借股东地位发出征集委托权的要约，在成功以后，按自己的意愿改组董事会，贯彻自己的经营战略，并可以为今后实质性的收购奠定基础。对于在中国加入世贸组织协议中限制外资所占份额的行业，此种对代理权的争夺对外资企业更有意义。
现在很多上市公司的大股东由于到期债务不能清偿而被诉讼，其所抵押的上市公司股权将通过法院的强制执行程序被拍卖，所以，外资可以通过介入拍卖市场收购上市公司非流通股。 外资并购采取竞拍方式的关键在于外资介入拍卖市场具备《拍卖法》规定的条件，并符合《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》。
Saved category 保留类
由于存在某些限制，以下两种模式不能达到预期效果，短时期内不会成为占优策略。
全面要约收购
《上市公司收购管理办法》规定，达到要约收购条件的收购方必须对所有股东的全部股票发出收购要约，这就意味着将大大增加收购成本。在下述条件都具备的情况下全面要约收购将会出现：收购方和出让方属于不同的实际控制人，且收购方须收购30％以上才能取得控制权；目标公司经营正常，无财务困难（无法取得要约收购豁免）；收购方有雄厚的资金实力；目标公司的股票二级市场价格被低估。要约收购是经常被看好的一种并购方式，但在的资本市场，要约收购既要受到控股比例的限制，成本上也不太合算。由于我国上市公司流通股普遍存在价格被高估的情况，近期内全面要约收购的案例不会出现很多，大量的收购行为将会是30%以下的收购和全面要约收购的豁免。
托管与期权方案相结合
我国《信托法》已经颁布，这种股权的托管有法可依，另一方面，证监会也在大力推动对上市公司管理层的期权激励机制，这种方式有空间，其限制主要在于我国公司法对法定资本金的规定，从而使得股权转让表面上表现为对存量资产的分配，不能充分发挥期权制度的激励作用。
Suspend category 暂停类
从整体上讲，外资并购有利于改善上市公司的股权结构，规范公司治理，但外资并购是一项复杂的系统工程，涉及股权转让、收购融资等诸多方面，以及中介机构、上市公司等参与主体，同样存在市场风险和市场竞争，需要各方共同构建良好的外部环境。由于我国不健全、并购监督机制不成熟，部分模式在理论上是可行的，但在实际操作中应谨慎为之或推迟实施。
反向收购
通过成立合资（合作）公司，外国投资者绕过了收购上市公司股权所要面临的审批程序，可以大幅减少投资额度，并借该上市公司的经营经验，更有效地取得市场份额。但是，这种先合资后收购的方式，很容易导致国有资产流失和国有的利益受损，外商也可能会利用新增绿地投资的某些政策避税、逃税，所以政府应严格监控反向收购。
借助管理层收购
从理论上来说，通过管理层收购方式进行的外资并购可以规避由外国投资者直接持有股份带来的困难，从而达到直接控股的目的。但是在当前市场环境下，不适用该方式：我们还不具备MBO的制度环境，如评估机构的诚信问题、监管责任的落实问题等；国企的资产是改革开放以来不断积累起来的，涉及诸多利益主体，并且部分利润是在具有垄断或特许经营优势的不公平竞争条件下创造的，没有理由让少数人分享国企资产；一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险。所以借助管理层收购的模式在实践中尚不可行，2003年4月财政部表示，将暂停国有企业管理层收购审批工作。
中国资本市场目前还没有达到GDP的四成，如果按照国际通用的七成这样一个比例的话，未来十年里中国股票市场的市值有可能从今天的五千亿人民币增长到四万亿，一举成为全球最大的资本市场。中国资本市场要发展到如此大的规模，必须迅速加大市场容量，外资参与由此更显重要。政府应该更多考虑增加品种，设置避险工具，稳定扩容，改善优化投资环境，引导外资并购健康发展。本文将外资并购模式分为四类，其中优势类符合我国战略发展方向，能有效协调不同主体的利益；可行类以间接的方式规避繁琐、复杂的审批程序，两者都可成为市场的主流。对于保留类和暂停类，需要我们在实践中不断完善有关法律法规，加强政策之间的协调，促进外资并购这一新形式更好地服务于国企改革。
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