谈国有股减持与ＭＢＯ
摘要：我国国有股权结构不合理已被人们逐渐认识。国有股比重过大使国有企业管理层法定应负责任与其能负责任极不对称。国有股减持成为我国国企改革无法回避的重大问题之一。本文在对主要几种定价模式进行分析之后，从公司内部管理层收购（MBO）角度提出了国有股减持的一个新思路。
关键词：国有股；减持；MBO
一、国有股减持的现状
国有股减持这个问题可谓任重而道远,自1999年以来,管理当局就着手采取各种措施进行国有股减持的工作,但其结果是对证券市场产生了剧烈的冲击。一是2001年6月12日,国务院正式发布了《减持国有股筹集社会保障基金暂行办法》,其中第五条规定,新发、增发股票时,应按融资额的10%出售国有股,国有股存量出售的收入,全部上缴国家社会保障基金。该事件在股市引起了强烈的反映,股指大幅暴跌。二是2001年10月22日,证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》第五条规定,从而稳定了投资者的信心,第二天沪市综合指数就跳空84点开盘,当天涨幅达40多点。三是2001年11月14日,证监会发布公告,向社会各界公开征集国有股减持方案,并且将收集到的各项建议归结为7大类减持方案,沪市大盘在震荡持续到12月初后,再次选择向下突破。四是2002年1月26日,证监会发布了经汇集整理的国有股减持阶段性成果,此举引起了资本市场的“恐慌”,1月28日沪深股指分别暴跌91.49点和193.96点。五是2002年6月23日,国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定。
Q——流通股的数量；P——流通股的价格；S1——国有股减持前的流通股的供给量；S2——国有股减持后的流通股的供给量；D——流通股的需求量。
从以上的种种事实可以看出,国有股减持方案的实施与资本市场表现存在着一种此消彼长的关系。政府任何有关国有股减持消息的公布都会在资本市场引起巨大反响。追究这种状况形成的根本原因之一是因为国有股减持方案打破了资本市场上的资金平衡。我们可以用一个简单的需求供给模型来说明国有股减持前后对资本市场上的资金变化的影响情况。
由图1知道，国有股减持前的流通股的均衡价格是P1，流通股的数量是Q1，由于大量减持的国有股进入二级市场，使得在外的流通股数量由Q1增加到Q2，在需求不变的情况下，流通股的均衡价格由P1下降到P2，由于现在减持的国有股与发行的社会公众股以同样价格进入流通，投资者预期到股价下跌。显然，投资者最优反应是抛售股票，减少手中股票的持有量，转而增加持有流通性强且无价格风险的现金或债券等低风险资产。这直接导致股市的资金大量减少。另外，我国的社保体系正处在由传统的高度集中、高度计划的低水平配给养老模式向统分结合的养老保险制度过渡过程中，养老金的需求缺口特别大。据估算，目前我国社保资金每年流量缺口约为300亿元，存量高达2万亿~3万亿元。这样政府通过减持国有股来筹集社保资金，让投资者认为政府“圈钱”来弥补社保资金的缺口，这种心理有一种放大效应，使得政府刚刚公布国有股减持的企业，如果披露的计划内容、减持定价的模式不能消除投资者的恐慌心理，投资者们就纷纷抛售其股票。其实社保资金的筹集有很多方式，国有股减持也只是其中一种。除此以外，由于信息披露不够充分，上市公司良莠不齐，很难保证资产收益差的企业不趁机“圈钱”。
二、国有股减持的价格确定的问题
在国有股减持过程中，价格的制定最为关键。价格太高，不足以吸引投资者；价格太低，不能很好地起到国有资产的保值增值的目的，稍有不慎，极易酿成国有资产流失。目前几种主要的定价方法主要有每股净资产法、市盈率标准法、股份回购、国有股配售、协议转让等。
1． 市价的缺陷。由前面的分析知道，如果按市价减持由于没能很好的保障原有流通股东的权益，让原有的流通股股东承担转制成本（即国有股由不流通变为流通股的成本），这样做的结果极易使得公众投资者从股市抽出资金，股价暴跌，股市极易崩盘。
2． 目前争议最多的就是每股净资产法，由于它能最大程度上减少对股市的冲击，因此得到许多学者的支持。但是每股净资产价格缺乏理论根据，也不是最理想的价格。如果只简单地考虑目前的每股净资产，那么每股国有股的净资产是有水分的。
3．协议转让定价就是通过协议将国有股按较低的价格转让给某法人。最大的问题是该企业的全体股东对转让定价是不知情的，在转让之前信息是不对称的。法人股东这部分股票最终也要上市，会给他带来超额利润，这种暗箱操作得到低价、上市后高价卖出获利显然不是帕累托最优状态。况且协议转让定价仍没有根本解决国有股流通问题，它只是小范围部分国有股流通起来。这种转让定价由于信息的不对称性，其行为是缺乏效率的，它会加剧证券市场的内幕交易，往往会变成庄家恶意炒作的工具，不利于证券市场规范实施。
基于此，现在还难以制订适合所有上市公司国有股减持的定价办法，关键是建立一个有理论依据和符合现实情况的定价机制。区分对待股票市场对各上市公司未来成长性和股票增值性的差异，不能搞一刀切模式。同时，为了控制二级市场价格跌落严重的现象，必需要做到稳定市场的信心，向投资者传达政府没有“圈钱”的意图，向市场解释清楚政府不会运用权力强迫投资者高价购买国有股，充分尊重市场的需求。这样才能防止市场上出现资金大量逃走的现象。
三、MBO可能成为国有股减持的一种办法
MBO是一种改善经营管理和促进投资者收益增长的方式，产生于20世纪70年代,最早出现在英国。MBO作为一种制度创新,有利于目标公司绩效多方面的提高。我国目前国有股减持工作已经陷入进退唯谷的境地，尽管先前提出了国有股减持的七大方案，都因为对股票市场造成不小的冲击而停止，国有股减持急需寻找新的解决方案。党的十六大报告提出国有资产要分级管理，结合证监会出台的上市公司收购管理办法等规则，可以看到国有改革正在寻找新的途径，MBO可以是很好的尝试。西方的MBO案例实践证明, MBO在降低代理成本,激励内部人积极性和改善企业的经营状况都起到了积极的作用。
十六大报告中正式承认了民营企业的社会主义建设者地位，“民营企业家和工人、农民、知识分子一样是社会主义建设者”。另外，报告中有关保护私有财产，“保护合法劳动收入和合法的非劳动收入”的提法也为企业管理者实施收购免去诸多后顾之忧。2002年10月,《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的颁布,认可了MBO这一新生事物,为我国实施MBO扫清了政策上的障碍。MBO作为国有股减持的新方法具有它本身的可行性。首先,与以前所实施的国有股减持方案相比,MBO不是采取直接向中小投资者配售的方式,而是由公司的管理层接收原本不流通国有股和法人股,并不会对资本市场产生直接的巨大冲击，这是最重要的一点；其次,MBO基本不会打破资本市场原有的资金平衡,所需要的大额资金并不直接从资本市场取得,而是由管理层通过借贷或风险投资等其他方式取得,为了满足MBO融资需求,许多大型的MBO基金也相继成立,目前至少有5~10家MBO基金正在筹建之中，资金规模超过了100亿元，为MBO提供了新的资金来源。
总的来说,将国有股转让给管理层，可以比较稳妥地解决定价问题。毕竟和一个群体进行协商所付出的代价比和群体中的每个人都协商并且全部达成一致所付出的代价要小的多。具体做法可以以管理层的名义成立一公司，然后通过其收购原公司减持的国有股，减持的国有股不一定马上就流通，由新成立的公司对其进行经营，待时机成熟时再上市。这样做的目的：一是考虑到股票市场对国有股减持股价下跌的承受能力；二是缓解减持下来的国有股立马流通所带来的资金承受能力。可以做到减持和流通分开进行，以空间换时间，以资金换机制，最大程度上保证市场的稳定和保护原有流通股股东的权益。但并不是所有的公司中国有股减持都适宜于这种形式，对于一些资产收益差的企业，现在的问题是尽快使企业走出困境，否则即使低于每股净资产恐怕也无人问津。
四、政策建议
1． 放松监管，扩大融资渠道。我国《公司法》第60条明确规定董事、经理不得以公司资产为本公司股东或其他人提供担保,《上市公司收购管理办法》也规定“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”,这两个条款使得在国外通行的以公司资产担保进行融资的MBO方式在国内首先在上就行不通。而且，养老基金和保险金的投资方向也受到了很大的约束,如《保险法》第104条就规定:“保险公司的资金运用,限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。因此可以适当放松金融管制，加强金融创新，多渠道筹集资金。
2． 加强信息披露。包括对收购国有股资金来源的披露、对还款计划的披露等。这就要求收购企业本身具有比较强的现金流产生能力和潜在的效益空间等条件。
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1．（美）保罗．萨缪尔森．学．北京：华夏出版社，1999．
2．陈思雄．上市公司国有股减持的方案探讨．华侨大学学报（社会版），2002，（3）．
3．张伟．如何运作MBO．中外管理，2003，（4）．
