管理层收购、现金流量结构与公司绩效
摘要：文章以2002年实施MBO的15家A股上市公司为研究样本，从现金流量的流入结构、流出结构和流入流出比三方面对这些公司在MBO前一年至后一年共计三年间的现金流量结构进行比较分析，结果发现MBO前后公司现金流量结构发生了显著变化，并在此基础上考察现金流量结构对公司绩效的影响，运用多元回归建立起现金流量结构与公司绩效的关系模型。
关键词：管理层收购；现金流量结构；公司绩效
国外关于管理层收购（MBO）绩效的研究主要集中在20世纪80年代~90年代。Maupin（1987）通过实证研究发现，MBO后的比同行业其他企业有更高的销售现金流和更低的销售应收款。Singh（1990）发现MBO后的企业有更高的营运收入，企业绩效比其行业中仍旧公众发行的企业平均绩效更高。Kaplan（1989）研究了MBO后企业的盈利根源，发现MBO后的企业具有显著的价值创造能力，提高了股东收益。Houlden（1990）研究发现，在MBO之后三年内，按资本回报与销售利润计量的公司绩效有明显改善。Opler（1994）对1985年～1989年期间的44家样本企业现金流量在MBO前后的变化进行了比较，发现MBO增加了22亿美元的日常现金流量，为投资者带来了收益，提高了企业效率。Wright、Wilson和Robbie（1996）考察了MBO对公司盈余的影响，结果发现实施MBO的公司比未实施MBO的公司产生更高的资产收益。国内学者益智（2003）通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量发现我国上市公司的MBO并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著。魏兴耘（2003）从规模效应、财务效应和财富效应等角度研究发现MBO可以有效提高企业的经营绩效。可见，国外关于MBO绩效研究的结论基本趋于一致，而在国内，研究结论却大相径庭。造成这种结果的原因当然是多方面的，其中MBO前后公司的现金流量是一个不可忽视的原因。国外大量的MBO实务表明，公司具有稳定的现金流量是MBO成功的基本条件，朱武祥（2003）的研究也认为MBO前后公司应具有稳定的现金流量。所以，本文拟从公司现金流量角度对MBO绩效进行研究，对2002年15家A股上市公司在实施MBO前后的现金流量结构进行Friedman检验，以验证现金流量结构在MBO前后是否稳定，并通过回归分析揭示现金流量结构对公司绩效的影响。
一、 研究准备
1． 样本选择及数据来源。样本的选择主要基于以下考虑：一是研究公司控制权发生转移的MBO。由于实施MBO的制度基础不同，所以我国的MBO不仅以降低代理成本、激励管理者为目的，而且还兼顾了对企业产权明晰的考虑。因此，国内MBO出现两大类型，一类是以完善激励机制为主要目的、不涉及公司控制权转移的MBO，另一类是以明晰产权为主要目的、引起公司控制权转移的MBO。国内争议最多的就是第二类MBO，所以本文选择此类MBO为研究样本；二是样本应达到一定规模，2002年是国内实施MBO最多的一年，有16家上市公司陆续实施了MBO，所以本文选择2002年作为研究期间；三是剔出公司绩效指标变异很大的公司，由于万家乐A（000533）在研究期间为ST，所以剔除。最后得到15家实施MBO的A股上市公司。
本文数据来自15家上市公司2001年～2003年各年年报，由巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）数据中心提供。
2．变量界定。本文采用三组变量反映现金流量结构，分别是现金流入结构、现金流出结构和现金流入流出比，具体界定见表1。
二、实证过程
1．样本特征描述。通过考察我们发现这15家上市公司具有以下特征，见表2。
从表2可以看出：（1）实施MBO的上市公司主要来自上海证券交易所，有11家之多，这有可能是受上海活跃的环境所致；（2）控制权转移与上市时间间隔较长，有10家上市公司是在上市3年以后实施MBO，只有2家是在上市一年便实施MBO，这表明MBO多数发生在比较成熟稳定的上市公司中；（3）控制权转移时间主要集中在2002年下半年，有13家公司是在2002年下半年发生控制权转移，这可能受财政部和证监会在这一时期所出台的政策的影响，先后发布了停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，出台了《上市公司收购管理办法》等。通过考察我们还发现实施MBO公司的行业分布十分广泛，15家MBO公司分属石油、化学、电器机械及器材制造业等9个行业。
从表3可以发现：（1）由经营活动引起的现金流入比例在MBO前后有集中并下降的趋势，体现在全距、标准差和均值的变化上；（2）由投资活动引起的现金流入比例在MBO当年下降；（3）由筹资活动引起的现金流入比例在MBO前后有集中并上升的趋势。
从表4可以发现：（1）由经营活动引起的现金流出比例在MBO前后有集中并下降的趋势，同样体现在全距、标准差和均值的变化上；（2）由投资活动引起的现金流出比例在MBO前后有集中并下降的趋势；（3）由筹资活动引起的现金流出比例在MBO前后有集中并上升的趋势。
从表5可以发现：（1）由经营活动引起的现金流入流出比在MBO前后有集中并下降的趋势，同样体现在全距、标准差和均值的变化上；（2）由投资活动引起的现金流入流出比在MBO当年下降；（3）由筹资活动引起的现金流入流出比在MBO前后有集中并下降的趋势。
3．现金流量变化的统计检验。为了验证以上结论，本文采用多个相关样本检验法——Friedman法检验现金流量结构在MBO前后是否稳定。检验结果见表6。
根据表6我们可以进一步得出：（1）经营活动引起的现金流入比例在公司实施MBO后显著下降（P=0.017＜0.05）；（2）筹资活动引起的现金流入比例在公司实施MBO后显著上升（P=0.041＜0.05）；（3）筹资活动引起的现金流出比例在公司实施MBO后显著上升（P=0.002＜0.01）；（4）经营活动引起的现金流入流出比在公司实施MBO后显著下降（P=0.063＜0.1）。以上结果表明公司在实施MBO后，现金的流入侧重依赖筹资活动，相对降低了对经营活动的依赖性，投资活动没有成为公司现金流入的主要来源。这主要是因为在公司实施MBO后，公司管理层迎来了一场“二次创业”的契机，一方面背负偿还债务的巨大压力，另一方面又要千方百计寻找和发现投资机会，加大投资力度，这都增强了对资金的需求。在需要增加投资和偿还债务的压力下，除了仍然依靠经营活动的现金流入外，更快捷的方式就是从外部筹集资金来满足投资和偿还前期债务的要求，所以引起了公司对筹资活动的强烈依赖。
表7现金流量结构关于公司每股收益（EPS）回归结果
注：**—给定5%显著水平；*—给定10%显著水平。
4． 回归分析。既然现金流量结构在MBO前后发生了变化，那么这些变化对于公司绩效究竟产生怎样的影响呢？本文利用MBO后一年的公司数据建立起现金流量结构与公司绩效的多元回归模型。考虑广大中小股东特别注重对公司每股收益（EPS）的分析，因此本文选择每股收益作为衡量公司绩效指标，为了剔除行业影响，本文对公司每股收益进行了调整，即减去行业平均每股收益（EPS）水平，这在一定程度上增强了分属不同行业的之间的可比性。通过SPSS10.0提供的多元回归程序，采用Backward向后剔除法，直到回归方程不再含有不符合判据（Probability of F to Remove>=0.100）的自变量为止，方程最终保留经营现金流入流出比（RJY）、筹资现金流入流出比（RTZ）和筹资现金流入流出比（RCZ）三个变量，具体回归结果见表7。
根据表7我们可以得到现金流量结构与每股收益的数学模型：
EPS=-0.993+0.527RJY-0.152RTZ+0.526RCZ+ε
从该模型我们得出结论：实施MBO后，经营现金流入流出比（RJY）和筹资现金流入流出比（RCZ）对公司每股收益有正的影响，投资现金流入流出比（RTZ）对公司每股收益有负的影响。
三、 结论
通过实证研究得出以下两点结论：（1）采用Friedman检验我们发现，公司实施MBO前后，现金流量结构发生了显著变化，尤其表现在经营现金流入比例（INJY）、筹资现金流入比例（INCZ）、筹资现金流出比例（OUCZ）和经营现金流入流出比（RJY）。MBO实质上是杠杆收购的一种，依靠大规模举债实现收购目的，收购之后必然面临沉重的偿债压力，公司在短时期内很难依靠投资现金流入缓解债务负担。因此，公司在充分利用经营现金流入的同时，必须依靠引进外部资金或继续举借新债来缓解偿债压力，这是引起现金流量结构发生变化的根源；（2）公司实施MBO后，现金流量结构对公司绩效产生影响。回归分析的结果表明，公司实施MBO后应努力扩大销售和提供劳务，积极吸引投资，特别是战略性投资者的引进，充分利用财务杠杆，并且继续加大投资力度，这些措施的采用有助于提高公司绩效。
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1．Harbir Singh．Management Buyouts、Distinguishing Characteristic and Operating Change Prior to Public Offering．Strategic Management Journal，1990，（11）：111-129．
2．Tim C．Opler．Operating Performance in Leveraged Buyouts：Evidence from 1985－1989 in Patrick Gaughameds．Reading in Mergers and Acquisitions，1994：81．
3．Wright，Mike，Nick Wilson and Ken Robbie．The Longer Term Effects of Management Buy—outs．Journal of Entrepreneurial and Small Business Finance，1996，（5）：213-234．
4．魏兴耘．我国上市公司MBO实施效应及相关问题探讨．证券市场导报，2003，（6）：70-75．
