并购的理论和实证研究发展
摘要：自19世纪以来，西方市场国家已经先后掀起了五次大的并购浪潮。我国并购活动也随着资本市场的而逐渐兴起并蓬勃发展。本文对并购的理论和并购绩效实证研究的发展进行了回顾。
关键词：并购；协同效应；代理主义；绩效
一、并购理论的发展
一般认为，并购是一个多因素（动因）的综合平衡的过程。以下是关于并购的几种比较有代表性的假说。
1． 协同效应理论。
协同效应理论假设并购对收购公司和目标公司双方都是价值增值的投资，因而并购的总收益为正。总价值增值的源泉有多种，最主要有管理协同、经营协同效应、财务协同效应等。
所谓管理协同效应是指通过并购，管理能力相对较强、效率相对较高的公司管理层获得低效公司的控制权，再通过资产重组、业务整合，改善低效公司营运效率，创造价值。我国现在不同企业的管理效率差异是相当显著的，高效率企业通过并购低效率企业，比如前面提到的高效且规范的民营企业通过并购部分低效益国企，能够更好地利用后者的资源，从而创造价值。
经营协同效应主要来源于规模经济(Economies of Scale)和范围经济(Economies of Scope)。在给定技术条件的情况下，如果在某些产量范围内产品的平均成本是下降的，就认为存在着规模经济，最典型就是铁路、汽车、飞机制造和医药等行业。范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产相关的附加产品，例如：汽车制造业。
财务协同效应指通过合并，合并公司具有合并前各个单独公司所不具有财务上的优势。比如：合并公司的举债能力可能大于合并前各个单独公司之和，从而带来税收上的节约，或者举债成本更低，从而带来财务费用上的节约（Levy和Sarnat, 1970）。又如：有些公司拥有大量稳定的现金流但是投资机会却不足，而有些公司发展机会很多但是缺乏资金，外部融资成本高，这两种企业合并，就可以获得较低的内部融资成本优势(Nielsen和Melicher,1973)。我国不同企业的财务资源差异较大，比如：上市公司的资源就相对比较丰富，如果优势企业能够通过并购和发展前途远大的企业结合，也有创造巨大价值的潜力。
2． 价值低估理论。
并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之相反。托宾（Tobin）将这一原理概括为托宾比例（Tobin Ratio）又称Q-Ration,即企业股票市场价格总额与企业重置成本之比。当Q>1时，形成并购的可能性比较小，当Q<1时，形成并购的可能性大。
3． 代理问题与管理者主义理论。
如果所有权和经营权分离，但是所有者和管理者之间的契约不完备或者不可能被低成本地执行，就会产生代理问题，即公司管理层会为了其自身利益而做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭价值的并购活动。这一理论对公司购并的解释可归纳为以下两点：（1）代理问题。穆勒于1969年提出假说，认为代理人的报酬决定公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。此外，管理层可能会为了自己报酬的增加而发动并购，或者为了增强公司对管理层的依赖性而并购那些需要管理层特殊能力才有效运转的公司。由于上市公司的股权结构有强烈缺陷，内部人控制问题严重，所以代理问题在中国尤其值得注意。（2）狂妄假说。Roll在1986年认为在有效市场里，公司的市值已经基本反映了其价值，但是收购公司管理层会因为狂妄自大、盲目乐观而高估目标公司，从而发动并购。由于实际上并没有协同效应，收购公司实现收购的过高付款实际上是收购公司的财富向目标公司转移。中国市场经济仍然处于初级发展阶段，企业家尚不成熟，很多企业喜欢炒概念，追求时髦，这种赶并购潮、盲目地扩张会摧毁收购公司的价值，狂妄假说能较好地解释这种可能性。
4． 市场势力理论。
这种理论认为，并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量，使行业从业者相当集中，提高进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业可以凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。在一个崇尚自由竞争的市场中，对这种基于控制市场的这种并购行为一直存在争议。也有的学者认为只有通过水平或垂直收购整合，使市场份额上升的同时实现规模经济或协调效应，这一假说才成立。
5． 交易费用理论。
交易费用这一概念是在科斯分析企业的起源和规模时首先引入提出的。交易费用是运用市场价格机制的成本，主要包括搜寻成本和在交易中讨价还价的成本。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内部交易代替费用较高的市场交易。如科斯所言:“市场的运行是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个经理人来支配资源，能节约某些市场成本。”企业兼并收购而引起的企业生产经营规模的变动与交易费用的变动有着直接联系，可以说交易费用的节约，是企业兼并收购产生的一种重要原因。
6． 体制因素主导下的价值转移与再分配理论。
张新（2003）结合中国转轨经济的国情，提出“体制因素主导下的价值转移与再分配理论”。就是说，有些并购本身不应该发生，或发生后并不会创造价值，但是由于、监管和政府等体制相关的因素，会导致以转移其他利益相关方的利益为代价，给并购交易的某方或双方带来价值增值，这实际上是利益在并购公司股东和其他利益相关方之间的再分配。该理论能解释我国大部分上市公司并购重组交易的直接动机，对解释并购重组的短期效果有最显著的意义。例如：由于我国《公司法》对上市公司的上市地位和再融资资格设置了相应的盈利要求,亏损上市公司为再融资或避免退市，必须进行并购重组。地方政府往往也出于利益考虑，为重组提供种种优惠条件，而收购公司则是为了壳资源而进行收购。这种重组对目标公司股东显然是有利的。因为，一是地方政府提供优惠条件；二是收购公司为了维持目标公司的再融资资格，往往要对目标公司输入优质资产。而对收购公司短期来讲，并购重组会负面影响其财务状况。所以这种机制下的并购重组直接带来的实际上是价值的转移而非价值的创造。在经济学理论上，静态地来看，体制因素主导下的再分配因素驱动的并购给社会带来的总收益为零，而从动态的角度来讲，考虑到社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能破坏，社会总收益还可能为负。
判断并购重组创造价值与否，先要确定评判的标准。一般来说对活动的判断主要有两个角度：（1）考察投资者是否通过并购交易得到了正常或超额的收益率；（2）对本身，看并购是否改善了企业的财务业绩。这也就对应着两种不同的研究方法：市场研究的方法（检验并购对公司股票价格的影响）；财务指标的方法（研究并购对公司经营业绩的影响）。
1． 市场研究法。
就目标公司而言，各项研究都表明并购为目标公司带来的收益很丰厚。Schwert(1996)研究了1975~1991年间1814个并购事件后得出,目标公司股东的累积平均反常收益为35%。Jensen和Rubeck(1983)了13篇的研究,发现成功的兼并会给目标公司带来约20%的反常收益,而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达30%。张新（2003）汇总了21项研究结果显示：虽然因为所处年代、交易类型及观察期的不同而有所起伏，目标公司股东的平均超额收益率均在20%到30%之间。
有关收购公司股东收益的研究结果就不太一致。张新（2003）汇总了国外44项研究的结果，发现分布相当均匀，1/3（13项）的研究表明价值受损，1/3（14项）的研究表明价值不变，1/3（17项）的研究表明价值增值。也就是说，基本上可以认为收购方不赚不亏。
2． 财务指标研究法。
大部分研究选择了单个或多个分散的指标。Healy，Palepu和Ruback（1992）以经营现金流量作为指标，研究了1979~1984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。Agrawal等（1992）则发现市场调整后的公司业绩在并购后反而下降。Ravenscraft与Scherer(1987)研究了471家收购公司，发现收购公司的盈利水平要低于对照企业1到2个百分点，且这些差异在统计上是显著的。Mueller(1980)汇总了7个国家并购绩效的研究，结论是：收购公司在收购后的业绩比对照企业差，但在统计上不显著。Bruner（2002）汇总了15项相关研究，其中2项研究显示收购后的业绩显著为负，4项研究显示收购后的业绩显著为正，而其余的研究结果在统计上并不显著。
由于单个财务指标缺乏客观性和系统性。许多学者开始尝试多输入多输出的综合指标来测定绩效，比如DEA法、TFA法等。Ehsan Feroz（2002）运用DEA方法判断单个公司并购前后的绩效变化。Garden和Ralston（1999）利用DEA方法研究了信用联盟的兼并，发现兼并不能给各方带来显著收益。De Yong1993运用TEA法对384起并购进行检验，发现并购能够小幅度提升企业经营绩效。
从西方现有的研究来看，无论是市场研究法和和财务指标法都没能给出一个确定性的研究结论。Bruner（2002）在综述1971～2001年间130篇从不同角度研究并购绩效文章的基础上，谨慎地指出：并购固然能够在一定程度上为某些利益方创造价值，但须谨慎对待。
文献：
1．David King．The State of Post-Acquisition Performance Literature：Where to go from here?．Working paper，2002．
2．J．Fred Weston，Kwang S．Chung and SuSan E．．Hoag．Merger, Restructuring, and Corporate Control．经济出版社（中译本，1997），2002．
3．张新．并购重组是否创造价值?——证券市场的理论与实证研究．上证联合研究计划课题第7期报告，2003．
