谈管理层收购
摘要：本文在对我国当前管理层并购的特点，实际实施中存在的问题进行了详细分析的基础上，提出了进一步完善我国管理层并购的设想。
关键词：管理层收购
一、我国管理者并购特点
1． 管理层融资背景有差异。国外的管理者并购多采用杠杆收购方式，其借贷手段比较灵活。他们主要是依赖机构贷款及债券为主体的外部组合融资来完成的。大多用即将并购的资产作抵押。同时还会伴有一定数量的中介机构，投资银行的参与。相比之下，我国的管理者并购，其融资手段受到和政策的制约，再加上我国的金融体制目前仍然不够发达，尤其是个人信用制度远远落后于西方发达国家，导致企业的管理者在并购过程中难以从银行获得贷款支持。因而我国的管理者并购多是以管理者自筹资金或私慕投资为主体的融资方式来完成的，缺乏金融机构的支持。
2． 我国的管理者并购，往往演变成管理者职工收购。西方的管理者并购绝大多数都是目标公司的经理层作为并购主体；而我国的管理者并购，有部分表现为管理层与职工一起购买原有目标企业的股份，同时，管理层与普通员工层持股比例相差不大，以致管理层股份份额根本达不到控股要求。从现在情况看，收购主体多是职工持股会。我国的职工持股会，一般是以社团法人单位的形式代表全体参加持股会的企业内部员工；而西方管理者并购的经理层是指公司部门经理以上的高级管理人员。这样的特点在国有中小型企业和集体所有制企业的管理者并购中表现尤为突出。
3． 管理者并购的实施规模不同。西方的管理者并购多会发生在大型集团公司。目前我国的管理者并购对象与西方不尽相同。我国的所有制结构是公有制为主体，多种所有制并存的结构形式。从政策角度看，我国要在大中型的国有或国有控股企业实行管理者并购是不可能的。因此，在20世纪90年代国家提出国有企业产权改革的主张后，的就把范围限定在了中小国有企业上。另外，东南沿海省市一批民营集体企业为解决产权不清的问题，为实现经营者与所有者的统一，也都加入到管理者并购的行列中来。因此，所有制结构因素决定了我国管理者并购大多是发生在国有中小企业以及集体所有制和私营企业，而且这一特点在近几年仍不会改变。
4． 国内管理者并购一般是间接性收购。国外企业实施管理者并购后，股权持有结构通常分三部分：企业高级管理人员、一般合伙人（即中介机构，作为发起管理者并购交易及并购企业经营业绩的监管人）和有限合伙人。国内管理者并购，出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑，管理层普遍采用间接收购方式完成并购，管理层个人并不直接出面受让股权。间接收购的方式一般有成立收购主体公司，如粤美的、洞庭水殖、佛塑股份；收购大股东股权，如宇通客车、鄂尔多斯；或者利用第三方进行收购，如信托公司、证券公司、原职工持股会等机构。
二、我国管理者并购在中面临的问题
1． 高素质管理者阶层不成熟。主要表现为：（1）缺乏承担风险的能力。管理者并购后，管理者不仅承担了更多的市场风险还要面临还款问题。一些企业的管理者并没有做好这样的心理准备，在实现收购后匆忙地应付各种事件的发生，显得有些狼狈。（2）缺乏独立运作企业的能力。特别是一些国有企业，虽然也有效率问题但根本涉及不到企业的生死攸关。转换角色后，管理本身将具有更为重要的战略意义，他们的地位将远远大于企业经营者的地位，就必须面对市场的变化，做出不同的判断，采取相应手段改善经营效益。（3）缺乏企业家责任。特别是在并购过程中利用管理者身份地位索取特殊利益或私下利益，有些甚至损害到中小股东的利益。
2． 对管理者并购的资金来源规范不足。管理者并购的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层本身提供的资金；二是外部来源，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方（经理层）的支付能力，所以，在收购中大部分还要依靠外来资金来支持。其中，债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）往往在并购融资中比例超过80%。因此，由于公司管理者较难拿出大笔资金来完成相关股份、资产等的收购，市场担心管理者会利用上市公司为这部分股权、资产等支付收购费用。同时，私募基金这只手也伸向这些公司，他们也控制了公司一部分股权。这类股东在背后操纵公司，使得公司股权与控制问题变得复杂起来。这些都会对中小股东的利益造成损害。
3． 收购价格不合理以及高现金分红。由于国内目前对管理者并购并无相应的法律法规，同时现阶段国有股不能流通，股权价值不能实现市场定价，因此也没有一个自由交易的产权交易市场，从而缺少价格发现机制，国有股出售和国有资产的出售给经营管理者定价上就存在一定的弹性空间，也就助长了定价的不合理性。
还有一些上市公司的管理者在进行并购前利用各种手法粉饰各财务报表，将它们进行低调处理，待收购完成后将之前掩饰的利润呈现出来，从而以分红的方式从这一过程中获得大量收益。
4． 现有的管理者并购信息披露缺乏及时性和有效性。尤其是对管理者并购的上市公司来说信息披露的及时和真实就更为重要。但从目前来看信息披露中特别是交易价格等重要信息没有得到及时地披露，也有的公司以变相的方式完成了管理者并购后没有将事件的实质披露给投资者。这主要包括以下三方面内容：其一，对管理者并购的资金来源没有披露。资金来源决定着管理者在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理者对公司的未来的决策。而国内现有几例管理者并购全部披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系；其二，对并购后的公司的股权构成以及间接控股情况没有详细披露的约束；其三，对管理者收购的还款方式没有披露。
三、完善我国管理者并购的措施
1． 积极培养企业家队伍，提高管理者素质。首先，要注重培养管理者的管理才能。如果说敢于冒险创业的“精神”主要是天生的，那么管理才能却可以通过MBA（工商管理硕士）来培养。资本所有者通过MBA教育可以成为企业家，有管理潜能的人可以通过MBA教育成为职业经理人，小经理也可以通过EMBA（先当经理再接受管理能力训练）成为大经理。这些课程不仅能提高他们的管理才能，同时也会使他们各方面素质有一定提高。同时加强公司制度的建设，使这些管理者能够在一种合理、有益的环境下，从而达到使企业良好发展的目的。
2． 开启管理者并购股权托管平台及融资新通道。为防止过高的利息成本支出，以及从私募基资而带来的风险性，解决企业由此产生的对中小股东利益损害的可能性，急需开辟一条合法的管理者收购融资渠道以及配套的股权安排机制。在目前我国金融体制和法制环境下，信托机制的引入正是解决上述命题的上佳方案。
信托可兼起到持股平台和融资通道的作用。有了这样的持股载体，不必单纯为持股而设置“壳”公司，更不必担心因“壳”公司的对外投资比例超过净资产的50％而触犯《公司法》。另外，人通过信托公司而间接持有公司股权，可避免通过“壳”公司间接持有公司股权而带来的双重税收。信托法和配套法规（信托业的“一法两规”）的颁布实施，使信托具备为管理者并购提供合法、通畅的融资管道的可能。
3．完善收购立法工作。由于管理者并购近期被叫停，相关部门者可以利用这段时间完善法律法规建设。通过法律法规来规范管理者收购价格的确定，使管理者并购定价有法可依。相关建议：管理者并购的优势在于缩短整合周期，保持公司运作稳定性，其价格低于一般性质的民营企业收购也可以理解。然而，这一特殊性并非低于每股净资产实施的“挡箭牌”。合理、公允的转让价格，应该以每股净资产作为基础，综合考虑公司的赢利能力、负债能力、每股现金流量等因素而形成。
4． 引进财务顾问、完善公司治理机制。引进财务顾问（即提供资本运作服务的中介机构, 包括咨询公司、证券公司、律师事务所、事务所和其他提供顾问服务的中介机构），帮助企业改制重组，建立现代企业制度，如帮助企业改善资本构成，帮助企业完善股东大会、董事会、经理层等。这些都有利于在所有者和管理层之间建立起有效的约束和激励机制。客观上加强了董事会的监督效应，透明度加强，也使管理者在进行并购后加强了责任意识，从而保护各方面的利益。
5． 严格把关、分步进行。国外经验表明，管理者并购并非实现管理层与公司共同发展的唯一良策，目前管理收购已让位于更为方便、有效的股票期权激励制度。从发展的角度看，简单、实效的股票期权激励制度应该更适合我国的基本国情，因而也应该更具生命力。所以，对待管理者并购，我们大可不必一哄而上。在实践过程中，应该根据不同的情况采用不同方式循序渐进。对已实行管理者并购的公司，可作为试点，此后的管理者并购，原则上可按集体—地方国有—中央属大型国有的顺序渐进推开。对于上市管理者并购，由于其涉及到流通股与国有股、法人股的巨大差价，以及可能存在的关联交易、幕后交易等，为稳妥起见，建议各级政府应明确专门机构进行严格把关，只有条件成熟的公司方可实施管理者并购。
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1．王阳．从员工持股到管理层收购．机械出版社，2002．
2．王巍，牛文文．从“阴谋”走向“阳谋”——关于管理者收购的对话．企业家，2003，（4）．
