马克威茨投资组合理论在我国证券市场的应用研究

　　摘要：本文对马克威茨(Markowitz)的均值——方差理论进行阐述，深入分析该理论在证券市场实际应用中的局限性。为更好地发挥均值——方差理论的指导作用，本文针对该理论的局限性，提出构建完善证券市场的建议，并对均值——方差模型提出相关的改进措施。
　　关键词：均值——方差理论；投资组合；局限性；证券市场 　　
　　马克威茨(Markowitz)的投资组合理论将期望和方差引入投资管理的分析框架，建立了均值——方差模型，奠定了投资组合理论的基础。由于该理论建立在一系列严格的假设条件下，在肯定其性及理论价值的同时，正确认识该理论的局限性，对发挥该理论在我国证券市场的指导作用具有一定的理论和实际意义。
　　
　　一、马克威茨的均值——方差理论
　　
　　马克威茨在1952年发表的《Portfolio Selec，tions》一文中，提出了均值——方差理论，该理论是现代资产组合理论的开端，第一次将数理统计和线性规划应用于投资组合选择问题上，是投资理论进入定量化分析阶段的标志。其模型的假设条件有：
　　
　　(一)证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在价值，每个投资者都掌握了充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差。不存在交易费用和税收，投资者是价格接受者，证券是无限可分的，必要的话可以购买部分股权。
　　
　　(二)证券投资者的目标是在给定的风险水平上收益最大或在给定的收益水平上风险最低。
　　
　　(三)投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合，如果要他们选择风险(方差)较高的方案，他们都要求有额外的收益作为补偿。
　　
　　(四)投资者追求财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野，不允许买空与卖空。
　　马科威茨证券组合理论认为，投资者进行决策时总希望以尽可能小的风险获得尽可能大的收益，或在收益率一定的情况下，尽可能降低风险，即研究在满足预期收益率一定的情况下，使其风险最小；或在满足既定风险一定的情况下，使其收益最大。
　　
　　二、马克威茨投资组合理论在我国证券市场运用的局限性
　　
　　(一)理论本身的局限性
　　1.风险度量方法的局限。均值——方差理论是用投资收益率的方差来度量风险，这种风险度量方法存在如下缺陷：一是用方差来度量风险只有在投资收益率的概率分布服从正态分布的情况下才适用，而事实上越来越多的实证分析证明证券收益率呈非规则、非对称性分布；二是即使收益率是对称于均值的，但理性投资者出于避免资本损失的考虑，在他的效用函数中也会给可能的负偏差一个较大的权重，给正偏差一个较小的权重，而用方差度量风险时却不能正确反映人的这种心理因素；三是用方差度量证券投资组合的风险过于简单，证券或证券组合的风险是由很多因素决定的，而不仅是预期收益率的不确定性。
　　2.理论假定的局限。均值——方差理论的假定条件非常严格，实效性不强。第一，我国证券市场并不是高效的。据美国财务学教授尤金·法玛的有效市场假说，只有当股票市场上股票价格能及时且能充分反映市场上的所有信息时，市场才是有效的。我国股票市场的有效性还比较低，股市上内幕交易比较盛行，股价变动与经济效益的相关性较差，根本原因在于我国上市公司信息披露存在着大量的虚假性、不充分性和不及时性，信息披露不足，部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告，更谈不上对临时重大事件披露的及时性。第二，在证券交易过程中存在交易费用。Markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用，实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。另外，该模型还假定投资者在作决策时仅持有一定数量的资本金，而没有持有任何证券，在实际进行组合投资决策时，投资者往往已经持有一定数量的证券，投资者进行投资决策，就是重新调整各证券的持有量。第三，投资者未必都是理性的，并且未必都是风险厌恶的。我国证券市场上的个人投资者缺少专业知识，风险意识较弱，入市带有很大的盲目性，多做短线炒作投机，并且其投资理念、投资技巧均欠成熟，Markowitz假设投资者都是理性的，这一假设条件在中国的证券市场并不适用。另外投资者的投资心理受多方面的影响，其风险厌恶程度并非都是一致的。
　　
　　(二)在我国证券市场运用的局限性。Markowitz的投资组合理论是投资基金运作的理论基础。但实证表明，严格按照这个模型运作的投资基金的业绩，与以随机投标方式选择股票形成的资产组合的业绩在统计上无显著差异。目前，我国基金管理公司仅是借鉴了均值——方差理论的组合投资分散风险的思想，而没有把该理论作为投资决策分析的工具，这主要是由其在实际运用中存在的问题所致。
　　1.我国证券市场同成熟的证券市场还有一定的差距。我国证券市场是一个新兴的证券市场，短、相关法规不健全，有关部门对证券市场的调控随意性较大，券商经营不规范，市场投机气氛较浓，存在着“政策市”和“消息市”的问题，这些问题导致了我国证券市场的低效率，与均值——方差理论所假定的强有效市场还存在着不小的差距，这是造成均值——方差理论在我国证券市场运用效果不理想的根本原因。
　　2.均值——方差理论假定与我国现实不符。首先，均值——方差理论假定资产是无限可分的，而我国买进股票的最小交易单位是一手(100股)，这会造成在投资者资产选择时采用近似数量，从而形成较大的偏差。其次，该理论假定投资者都是风险厌恶者，选择组合资产的原则非常单一化，即资产组合的收益率尽可能大而方差尽可能小。但在基金运作中投资目的是多样化的，根据不同的投资目的和投资策略，其选择准则也不一样。如，成长型基金旨在通过长期持有具备成长性和长期盈利性的股票而获得较高的收益，当然也承担较高的风险，此类投资属于风险偏好型，其选择的准则是高风险、高收益；而收益型基金则立足于短期内获得利润最大化，其选择准则是低风险、低收益。均值——方差理论忽略了交易费用和税收问题，而在我国这个问题却不容忽视。投资者在进行证券交易时要缴纳佣金和印花税，这对资产组合选择会造成一定影响。 　　3.评估过于简单，数据处理复杂。该理论仅仅依靠均值和方差两个参数来刻画风险资产特性，且参数都是基于数据，而我国证券市场是以其剧烈的波动性和易变性著称的，这无疑对证券评估工作的准确性提出巨大挑战，也使基金投资经理承担着判断失误的风险。同时，由于均值——方差理论所需数据很多，包括组合中包含的资产的期望收益和方差的估计值及相关系数或协方差的估计值，计算过程复杂，因此对其运用的条件要求较高，在我国目前的证券市场条件下很难满足。
　　4.无限制的资金规模在现实中难以实现。均值——方差理论对资产组合没有数量和资金上的限制，但在基金实际运作中，封闭式基金都是有资金规模限制的，并且《基金法》规定，资产组合中证券不能超过百分之八十，债券不能超过百分之二十，在这种限制性条件下做出的资产选择与按照均值——方差理论做出的选择之间存在差异。
　　5.时效性、灵活性较差。对均值——方差理论中的各参数进行计算时，样本长度足够大才能保证其参数估计的准确性，而样本数据只能反映相应时间段的风险状况，当样本长度太大时往往会造成其反映的信息时效性差、对近期变化估计不足的现象。另外，证券投资组合中包含的证券数目、股票持有期的长短、资本金数量的多少、交易的频繁程度等都会对组合资产的选择造成较大影响，而均值——方差理论在同一种风险偏好情况下只存在唯一的最优解，这显然与实际情况不符，因此，该模型在实际运用中灵活性较差。
　　
　　三、如何发挥均值——方差理论在证券市场的指导作用
　　
　　均值——方差理论的与证券市场的发展是相辅相成的，证券市场的规范化与市场化是一个亟待解决的问题，同时均值——方差理论在应用中的改进亦可更好地促进其在证券市场中的应用。
　　
　　(一)进一步完善证券市场
　　1.健全法规，加强市场监管力度，规范市场参与者的行为。证监会、证交所、行业协会三级和法律、法规、交易所规则、行业自律四个层次的监督管理体系，使各市场参与者在法治、规范、有序的状态下参与市场运作。同时，根据市场实际情况和发展要求遵循继承性和前瞻性原则，制定完善法律、法规，进一步规范证券发行，完善发行方式，制定的公司发行上市资格标准和符合国际惯例的上市程序。在建立完善法律的同时，应加大监管力度，正确处理好稳定与发展的关系，适度推进自由化，促进证券市场国际化。
　　2.进一步发展和培育规范化的机构投资者，提高证券市场投资者素质。要规范发展金融信托、投资银行、共同基金尤其是证券投资基金等投资主体。投资基金其资金主要来源于中小投资者，由专家操作，大大降低了投资风险，具有集合游资、专家管理、风险分散、共同受益等特点，使投资更趋理性化，为广大投资者提供了一种新的理财工具。但机构投资者的选择培育，不能只局限于投资基金，要吸收保险公司、养老基金、医疗保险基金、住房基金等一些资金来源长期稳定的机构加入。
　　3.加强信息披露制度的法制化。我国有关证券市场监管的理论和实践正处于一个不成熟的状态，这种信息披露制度的不完善，给投资者带来极高的信息获取成本，又给上市公司带来不利影响。在法律制度上建立强制性信息披露制度，培育、完善市场本身的运行机制，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场信息的理解和对市场的信心，对我国证券市场的完善和发展具有不可低估的意义。
　　
　　(二)对均值——方差理论的改进
　　1.引入无风险证券。当前我国证券市场主要有无风险证券和风险证券两个投资品种。在原始的Markowitz投资组合模型中，仅仅将证券限定为风险证券，而并未考虑无风险证券。然而现实生活中，投资者出于规避风险的目的，在选择证券时，往往会将部分资金集中在银行存款等无风险证券上。
　　2.建立风险与收益的双目标模型。针对均值——方差理论的固有缺陷，要将投资决策建立在对“期望收益最大”和“风险的不确定性最小”的基础之上，对风险和收益进行权衡，寻求二者之间的均衡点，建立风险——收益双目标模型。
　　3.引入模糊数。将模糊集合的概念引入到投资组合模型中，用模糊数学中的线性隶属函数处理其中的风险目标和收益目标，建立基于收益率分布偏度水平的模糊性双目标投资组合模型。