印度资本账户开放:经验与启示
[关键词] 印度，资本账户开放，银行改革，汇率制度
印度资本账户开放的背景介绍
从某种意义上讲，印度资本账户开放的推动力来自于外部压力。1991年5月，印度爆发了严重的国际收支危机，外汇储备的极度短缺迫使印度政府向国际货币基金组织(IMF)求助。根据 IMF一贯性的贷款要求，时任印度财长的曼·辛格制定了一揽子经济自由化改革方案，这标志着印度与独立以来实行了40多年的半管制经济体制决裂，走向了全面对外开放的道路。
1992年，Rangarajan领导的“国际收支高级委员会”向拉奥政府提交报告，建议印度尽快实现经常项目自由兑换，同时采取渐进的、“可以计量”的步伐开放资本账户，报告强调印度应实现利用外资形式的转变，由债务融资转向非债务融资，减少对官方援助的依赖，吸引更多的私人长期资本。 1995年8月，印度实现了经常项目可兑换，随后印度储备银行(RBI)成立了以Tarapore为主席的“资本账户可兑换委员会”，专门从事资本账户开放的准备工作。1997年5月，Tarapore委员会提出了印度分3年实现资本账户开放的时间表。
1997年前，国际社会对资本账户开放的后果普遍持正面看法，Tarapore报告无疑部分受到了这种乐观情绪的影响。Tarapore报告出台的几个星期后，爆发了以资本账户危机为主要特征的亚洲危机，印度政府在庆幸之余，也对国际资本流动的“双刃剑效应”有了更深刻的认识。需要指出的是，印度对资本账户开放的风险并非没有预见，在Tampore报告中，明确列出了资本账户开放需要的条件，这些条件主要包括：①将中央政府的财政赤字占GDP的比重控制在3.5%以内；②1997—2000年3年内的通货膨胀率平均不能超过 5%；③健全国内金融体系，将银行体系的不良资产比率降至5%以下；④外债占GDP的比重降至 20%-25%；⑤解除储蓄存款之外的利率管制。虽然印度在亚洲金融危机后放慢了资本账户开放的步伐，但从总体上看，印度资本账户开放仍是沿着Tarapore报告设计的路线图向前推进的，但表现出一种小心谨慎且实用主义的作风，即根据前提条件得到满足的程度而适时调整资本账户开放的步骤。
印度资本账户开放的主要内容
1.外国直接投资
1991年，根据印度政府公布的《外国直接投资适用部类特别准则》，在35个指定的优先部门，占总股本51%以内的外国直接投资(FDI)可获得自动批准，不符合自动批准的申请由外国投资促进局个案处理，但批准标准大幅放宽，批准程序也有所简化。
1997年，印度扩大了向FDI开放的产业名录，将包括电信和机场在内的9个产业的外资股份比例放宽至74%。2001年，允许在电力等行业中的外资100%控股。1991年，流入印度的FDI总额中，只有7%是自动批准的，到2001年，这一比例已上升到25%，需要个案批准的仅剩下印刷媒体、国防与战略等敏感行业。除了核能、国内零售、博彩、房地产、茶叶以外的农业种植等少数领域，印度几乎所有部门都对FDI敞开了大门。
2.证券组合投资
1992年2月，印度财政部批准国内公司发行全球存托凭证(GDR)和外币可转换债券(FCCB)在境外融资，但要求筹集的资金主要用于电力、通信、石油等基础设施。1996年6月，印度取消了发行GDR和FCCB的数量限制。1998年5月，除了房地产和股票市场外，GDR、美国存托凭证(ADR)的筹资用途限制完全取消，但FCCB筹资仍需符合商业性外债最终用途的要求。2000年后，印度公司获得自动批准发行GDR和FCCB。
1992年9月，印度允许合格外国机构投资者(QFIIs)投资国内证券市场，1993年2月，外国证券经纪公司获准在印度营业。印度对QFIIs投资总量没有限制，但要求QFIIS持有一家印度公司的股份比例不能超过24%，这一比例1998年后上升到40%。1997年3月和1998年4月，印度对QFIIs开放政府公债和国库券市场。与其他中国家不同，印度对QFIIs投资本息的汇出金额和时间没有严格规定，但对股息和利息征收20%的所得税，并对1年内汇出的外资征收30%的资本增值税，从而形成对短期投机资本的制度性排斥。
20世纪90年代，印度的外国证券投资流入与FDI并驾齐驱。2001—2002年财年，流入印度的外资中有40%属于证券组合投资，共有来自 28个国家的500多家QFIIs在印度证券与交易委员会注册，由QFIIs持有的资本占到孟买证券交易所上市公司资本总额的12%。
3.外部商业借款
1991年的危机以后，印度政府对外部商业借款(ECBS)实行严格的管理，借款主体、年度借款总量、期限和最终用途均受到限制。1997年3月，印度扩大了对外借款的名录，同时提高了单个企业借用外债额度的上限。1998年6月起，期限在10年以上的ECBS不再实行总量限制。 2000年，印度企业5000万美元以下的外债和再融资可获得自动批准，基础设施项目的借款上限则被提高到2亿美元；并允许企业可自主借入3年期以上的贷款，利率在伦敦银行间折放利率(U- BOR)的基础上加上国家规定的溢价。除了房地产和股票市场外，印度对ECBS最终用途的限制已基本被取消。
除贸易信贷之外，印度对短期外债仍实行严格的数量控制。为了有效地管理外债风险，1997年，印度允许外汇交易商在国际金融市场从事货币互换、期权、远期等交易，并建立了国内的金融衍生工具市场。2003年6月，印度外汇市场推出了1年内的卢比期权交易。随着国家外汇储备的增加，印度政府还鼓励部分出口型企业提前偿还外债以降低债务负担。
4.非居民印度人计划
印度在20世纪70年代推出了非居民印度人计划，以优惠的利率条件吸引非居民印度人NRIS(拥有印度护照或其父母和祖父母曾经是印度公民的印度侨民)和海外法人团体OCBS(由印侨控股60%以上的外国公司)在印度银行开立卢比非居民账户(NRERA)和外汇非居民账户(PCNR），前一账户的本金和利息允许自由汇出，后者则仅允许利息自由汇出，但由政府提供外汇担保。
1992年6月，印度对外国居民开放了非居民非偿还卢比账户(NRNR)，允许这一账户的利息自由汇出；1993年5月，FCNR对外国居民开放，但撤销了政府对该账户的外汇担保。2002年4月1日，印度将NRERA和NRNR账户合并，并宣布允许FCNR账户的本金自由汇出，从而实现了印度卢比在NRIS账户下的自由兑换。印度政府还逐步取消了给予FCNR账户的优惠措施，同时对 NRERA给予政策倾斜。
以上一系列的改革措施，使通过NRIS账户进入印度的资本，成为印度外资的重要来源。NRIS账户余额从1991年3月底的137亿美元上升到 2003年3月底的285亿美元。卢比存款在全部 NRIS账户中的比重也从1991年3月底的1／4上升到2003年3月底的2／3，这一结构的变换使 NRIS账户变得更加稳定。
印度银行业的改革与资本账户开放
1.改革前印度银行业的特征
1947年独立以后，印度把银行国有化作为实现国家经济社会目标的重要途径。20世纪50年代中期，印度政府对原印度国家银行实行了国有化，成立公营的印度国家银行集团。1969年，接管了14家存款在5亿卢比以上的银行，1980年又对6家存款20亿卢比以上的大银行实现了国有化，组建了国有化银行集团，最终建立了公营银行占绝对优势的银行体系。
虽然以公营银行为主体的商业银行体系为印度经济、社会发展作出了巨大贡献，但由于政府过多干预等原因，印度公营银行的经营状况一直不佳，金融风险也不断累积。1990---1991年度，印度国家银行集团的盈利率为1.5%，国有化银行集团的盈利率仅为1.0%，在印度27家公营银行中，有25家的逾期贷款比率在10%以上，有的银行甚至超过35%，不仅远低于国际先进银行的水平，也低于印度国内外资银行和私营银行的水平。
2.20世纪90年代以来印度银行业改革的措施
印度银行业改革的目标是提高银行体系的效率和竞争力，改革主要集中在三个领域：解除银行业发展的外部抑制、引入审慎性的监管标准和重塑银行组织体系。具体的改革措施有：
(1)降低现金准备率和法定流动比率。在 1990年以前，印度商业银行的现金准备率(CRR)和法定流动比率(SLR)维持在10%和30%左右的水平。1991年后，RBI逐步降低这两个比例，到2001年，印度商业银行的CRR和SLR分别降至 4.5%和25%的水平。
(2)放松利率管制。1992年后，RBI对于所有存款只规定利率上限，1995年10月起，所有表列商业银行可以自主决定2年期以上存款的利率。在贷款利率方面，继取消银行同业折借的利率限制之后，1994年RBI对20万卢比以下的贷款仅规定最低利率，20万卢比以上的贷款利率则由商业银行自主决定。
(3)建立规范的银行监管制度。1991—1992年，RBI要求印度商业银行引入谨慎原则，并改变定点实地检查的监管方式，采取更有效的报表稽查制度，RBI还制定骆驼评级法(CAMEL)评级标准，评价商业银行的经营业绩。为达到《巴塞尔协议》对银行资本充足度的要求，从1993年到 1998年，印度向公营银行共进行财政注资1644.6亿卢比，并于1993年修改了《印度国家银行法》，准许公营银行进入资本市场筹资。
(4)改革公营银行体制。1997年，在Narasimhan委员会的建议下，印度成立了“迅速纠正行动机构”，对有问题的公营银行进行早期干预。1999年11月，在公营银行推行自愿退休计划，大大减轻了公营银行的负担。为了打破公营银行的垄断，鼓励自由竞争，1993年，RBI颁布了私营银行的设立标准，从1991—1992年度到1996--1997年度，印度国内私营银行从23家增加到了34家，外资银行从23家增加到39家。
3.改革的结果CRR和SLR的大幅降低，释放了大量银行可贷资金。据统计，印度各表列商业银行发放的贷款总额从1991年的11 630.1亿卢比，增加到2001的52494.5亿卢比。2002年3月，27家印度公营银行中，有25家资本充足率达到《巴塞尔协议》的要求，不良资产率也呈下降趋势(见表1)。虽然没有任何一家公营银行被私有化，但公营银行占银行体系总资产的比例由90%下降至75%，银行的盈利能力也获得了一定程度的改善(见表2)。
表1 印度公营银行的不良资产比率
1992-1993 | 23% | 1999-2000 | 13.98% |
1996-1997 | 17.84% | 2000-2001 | 12.37% |
1997-1998 | 16.02% | 2001-2002 | 11.09% |
1998-1999 | 15.89% | 2002-2003 | 9.36% |
资料来源：Desh Gupta，Milind Sathye. Financial Develop- ments in India：Should India introduce capital account convert ibility? .ASARC Working Paper WP／04／07，Canberra
表2 印度两大公营银行集团的净利润／总资产比率
年度 | 国家银行集团 | 国有化银行集团 |
1994-1995 | 0.5% | 0.1% |
1995-1996 | 0.4% | -0.4% |
1996-1997 | 0.8% | 0.4% |
1997-1998 | 1.1% | 0.6% |
1998-1999 | 0.51% | 0.37% |
1999-2000 | 0.8% | 0.44% |
2000-2001 | 0.6% | 0.3% |
2001-2002 | 0.8% | 0.7% |
印度的汇率制度与资本账户开放
1.印度的汇率制度
1993年3月，印度实行管理浮动汇率制，其特征是政府根据需要积极干预汇市以熨平汇率的过度波动，但并不事先承诺干预的轨迹，也不设定特定的中心汇率。1994年，RBI成立了 Sodhani委员会，为外汇市场的提供指导。在Sodhani委员会的建议下，印度引入了外汇做市商制度，推出了一系列外汇衍生产品，不仅提高了市场的流动性和交易效率，也减少了本币名义有效汇率的波动。
2.1995—1996年的外汇市场波动
1995—1996财年，印度经常项目逆差从前一年度的33.96亿美元上升到58.99亿美元。受 1994年爆发的墨西哥危机和美联储多次升息的影响，流入印度的证券组合投资从1994-- 1995年的36.2亿美元下降为22.1亿美元，资本账户顺差从91.56亿美元下降到46.78亿美元。在卢比贬值预期下，进口商纷纷买入远期美元，出口商则设法推迟结汇并将外汇收入滞留境外，印度卢比面临着贬值压力。
作为回应，1995年8月，RBI市场投放了大量美元稳定汇率，同时从商业银行回笼了27.8亿卢比。为避免这一操作导致国内信贷紧缩， RBI将表列商业银行的现金准备率从1995年11月的15%调低至1996年7月的12%，同时将 FCNR账户的现金准备率从14.5%下降到7.5%，从而在向流通中注入流动性的同时缓解了外汇市场的供求失衡。1995年10月，RBI允许表列商业银行自主决定2年以上存款的利率，之后，1年期存款利率的决定权也下放给商业银行，这些举措旨在帮助商业银行获得更多的支付能力。 RBI也通过行政手段强化对外汇市场的干预：对进口支付进行严格审核，对进口信贷征收利率附加；对出口商货物装船6个月仍不结汇的行为进行处罚，同时停止对出口货物装船后的外汇信贷以防止出口商获取套汇收益。到1996年1月，美元／卢比汇率从1995年10月的37.95回落到 35.8，并基本稳定在这一水平上。
3.1998—1999年的外汇市场波动
受1997年亚洲金融危机影响，印度1998— 1999年的出口下滑，GDP增长率从1997—1998年的6.3%下降到4.6%，外国证券投资从前一年的净流入18.3亿美元逆转为净流出0.68亿美元，资本账户顺差从98亿美元下降到86亿美元。1998年5月印度核试验后，国际社会的制裁进一步加速了资本的流出，1998年5月到6月，印度卢比对美元的汇率从39.7下跌至42.4。
一方面要刺激国内不景气的，一方面要维持汇率的稳定，面对内外经济的困境，RBI表现出了娴熟的宏观调控技巧。首先，RBI将主导利率——关键政策利率下调1.5%，回购利率也接连3次共调低了100个基点，受央行宽松货币政策工具的传导，商业银行降低了存贷款利率避免国内资金的短缺。1998年6月，RBI允许外国机构投资者对1998年7月以后的新增投资进行套期保值以规避汇率风险，银行和授权外汇交易商也被许可直接从RBI购买外汇，这些措施稳定了市场信心，卢比汇率逐渐稳定下来。
1998年8月，由于亚洲金融危机的蔓延，印度卢比再次面临贬值压力。为了防范投机资本，RBI把现金准备率从10%提高到11%，回购利率从5%提高到8%。为了抵消核试验后遭受国际制裁的负面影响，印度政府通过发行“重振印度债券”吸引了42.3亿美元的外汇资金。与 1995—1996年不同，RBI此次没有过多地使用行政手段，而是靠经济杠杆保持了汇率的稳定。
印度资本账户开放的经验与启示
1.资本账户的开放是一国经济发展中不可逆转的趋势
印度资本账户的开放，最初虽然有满足IMF贷款条件的权宜色彩，但就本质而言，是印度政府顺应潮流的必然选择。印度政府充分认识到了这一点，坚定不移地推动资本账户开放，在政策上始终保持相对稳定性和连续性。
与印度不同，没有正式公布资本账户开放的时间表，特别是亚洲金融危机后，官方对这一问题保持低调，但在实践上，我国资本账户开放的进程并没有中断。截至2004年，我国资本账户可兑换的项目有8项，占IMF确定的资本账户下43个交易项目的18.6%；有较少限制的有 11项，占25.6%；有较多限制的有18项，占41.9%；严格管制的有6项，占13.9%。可见，我国资本账户已有相当程度的开放，对资本账户开放的争议不应再停留在“是否开放”或“何时开放”上，而应着重解决“怎样开放”的问题。
2.渐进但积极的开放模式是发展中国家资本账户开放的最佳选择
资本账户开放是一国经济整体改革开放的有机组成部分，因而需要其他领域改革的配合。换言之，一国在资本账户开放前，应满足一系列的前提条件，包括健康的宏观经济环境、有效运作的金融体系和强有力的金融监管等。
问题是，资本账户也许永远会无法开放，过分强调前提条件，容易使渐进模式异化为消极、静止的模式，从而延误开放的时机。我们必须辩证地看到，资本账户开放与其“前提条件”并不是时间序列上的简单先后关系，在一定程度上两者是可以互相促进的。对资本账户40多个子项目阶段性、层次性、可控制地有序放开，反而可以促进某些前提条件。从印度的经验看，虽然其吸引的外资规模尚无法与中国比肩，但在某些风险和开放难度较大的领域如证券市场开放、对外投资已经走在了中国的前面，近几年，随着内外环境的改善，印度资本账户开放的步伐已经加速，这种积极态度值得中国借鉴。
3.健全的银行体系是成功实现资本账户开放的重要保障
一些经济学家认为，中国存在着与造成泰国、韩国金融危机相同的特点和因素，包括过分倚重银行的金融体系、缺乏监管的银行、大规模的不良贷款等，之所以免受危机冲击，是由于政府为银行提供的隐性担保和资本管制，这样的分析同样适用于印度。虽然从数字上看，印度银行业在资本金、风险评估水平和不良资产比率方面略强于中国，但其稳定性仍存在严重隐忧。
在资本账户开放的条件下，资金来源更为充裕，如果银行体系存在道德风险和缺乏有效监管，金融与经济风险会大大加剧：大量外资涌入使银行信贷急剧扩张，贷款质量不易控制；另一方面，一旦市场意识到银行坏账问题严重时，资本就会外流，为危机埋下伏笔。为顺利实现资本账户的开放，需要加强银行监管，它涵盖资本的充足性、贷款标准、资产评估、透明性、信息披露和标准等方面。
4.资本账户的开放需要弹性的汇率安排
根据开放经济的“三元悖论”，在固定汇率、资本流动和独立货币政策三个目标中，一个经济体只能同时实现其中的两个。对于中印这样的大国，毫无疑问需要保留独立的货币政策。因此，随着资本流动的自由度上升，两国必须拥有一个更加灵活的汇率制度。
中国和印度在名义上都选择了“有管理的浮动汇率制”。但在实践操作中，印度在对外汇市场适度干预的同时，给予了汇率较大的波动空间。而人民币的汇率制度，在1997年后已蜕变为钉住美元汇率制度，这一汇率安排使我国货币政策独立性和汇率稳定之间的冲突日益严重，同时也承受着国际上的巨大压力。如何发展和完善外汇市场，改进汇率的形成机制，使人民币汇率真正回归“有管理的浮动”，印度确有值得中国学习的经验。
5.各国应根据国情选择和调整资本账户开放的进程
在资本账户开放道路选择上，没有一个普遍的适用模式。中国和印度虽然几乎同时实现了经常项目自由兑换，资本账户开放的进度也大致同步，但开放路径和结果却迥然相异：印度在直接投资领域落后于中国，其每年吸收的FDI甚至不及中国的10%；但另一方面，印度继承了英国殖民地时代的金融制度，在市场体系建设、监管制度和上市公司治理结构等方面均有较高水准水平，因此在证券市场开放程度方面领先于中国。
当前，印度正致力于加强基础设施的建设，修改劳工法、打破国内集团的垄断，以期通过创造更好的环境，改变在吸引FDI方面的落后局面。考虑到印度丰富的资源、巨大的消费市场、庞大的廉价劳动力队伍、稳步壮大的中产阶级、较为完善的税收体系，可以预见，它会成为中国吸引FDI的有力竞争对手。而中国若想继续保持吸引外资的优势，也必须改变过度依赖FDI的局面，逐步开放证券市场以吸收更多的外国证券组合投资，并以此推动国内证券市场的发展与成熟。
