论信用衍生工具及其监管
内容摘要：信用衍生工具市场迅速，其在转移机构信用风险的同时，又带来了其它的潜在风险。本文在探讨信用衍生工具优势的同时，又分析了其给金融机构带来的新问题。着重强调了信用衍生工具对银行监管带来的挑战，其中涉及资本金要求以及披露等方面。
关键词：信用衍生工具 信用风险 交易对手风险会计披露
从20世纪90年代中期以来，信用衍生工具市场已经成为全球发展最快的衍生工具市场。据估计，1996-2002年间，信用衍生工具市场规模从400亿美元增长到23000亿美元以上。而且近几年这个市场每年都在成倍的增长。国际清算银行在2001年12月首次将信用衍生工具从其它衍生工具中独立出来并作专项统计。从标的物性质来划分，可将衍生工具分为外汇、利率、股票、商品、信用衍生工具。和其它传统衍生工具市场相比，信用衍生工具市场规模相对较小，但发展势头迅猛。信用衍生工具在将金融机构的贷款及其它资产信用风险转移的同时，又会引致一些新的风险，并且对监管者监管和金融机构经营方式带来一些新的挑战。
信用衍生工具市场的特点
（一）概述
信用衍生工具既可以在有组织的交易所交易，也可在场外市场交易。和其它衍生工具一样，它既可以单独进行交易，也可以嵌入到其它金融工具中去。信用衍生工具是将信用风险从交易的一方转移到另一方的合约，这种合约允许把信用风险从贷款或债券中剥离出来，并在不同的市场进行交易，其市场价格以信用价差、信用级别或违约状况为基础确定。
一直以来银行业面临的最大风险是信用风险。虽然银行业早已意识到贷款组合的风险要小于单笔贷款，但其业务仍然经常过于集中于某些特定的区域和行业。这是因为银行业的比较优势局限于最熟悉客户的“关系银行业务”上。由于贷款流通转让的二级市场有限，使银行要剥离其所承担的信用风险异常困难。同时，银行的借款也不愿银行把贷款卖给其他人。这些因素都促成了信用衍生工具的诞生和迅速发展，正是从这个意义上讲，信用衍生工具提供了一种高效率的信用风险交易机制。
（二）信用衍生工具的种类
信用衍生工具可按下列标准进行分类：标的信用，可以是一组实体或任一经济实体的信用；执行条件，可以以某种与信用有关的事件发生为支付条件，如违约、信用级别降级或信用价差上升；收益函数，可以是固定值，也可以是一线形或非线性收益产生的变量。如表1所示。
在信用违约互换中，信用保护的购买方向出售方支付一笔费用，得到在信用事件发生时获得偿付的权利。费用支付可以一次性，也可以分期进行，而或有支付则是以标的信用者发生信用事件为条件。但签订一份信用违约互换合约并不能完全消除信用风险。当信用保护的购买者降低其对信用所承担的风险时，却承担了来自于信用保护出售者的信用风险。
（三）信用衍生工具的作用例证
信用衍生工具市场的迅速发展足以印证其有用性。相比传统的风险管理工具，用信用衍生工具管理信用风险有很大优越性，它使得投资者可通过交易将风险转移给那些承担能力更强的人。正是通过利用信用衍生工具分散了银行承担的信用风险，才使得银行经受住了经济衰退以及伴随而来的违约增加，从而不至于出现严重问题。这一期间发生了有史以来最大的公司破产事件（世通公司和安然公司）和严重的国家违约（阿根廷），但全球金融市场由此引起的波动并不大，因为损失在很大范围内被分散了，这使得美国银行业免于遭受过去衰退中的灾难性失败。
信用衍生工具引发的风险
信用衍生工具在管理和转移信用风险的同时，也带来了其它的潜在风险，如对手风险、模型风险、流动性风险、风险等。这就要求银行在运用信用衍生工具进行操作时，要确保足够监管资本、专业技术对其它潜在风险进行有效管理。
交易对手风险。在信用违约互换中，信用保护的购买方向信用保护的出售方支付一笔费用，从而将借款人的信用风险（原发信用风险）转嫁到信用保护的出售方，也由此承担了交易对手不履约的风险。如果债务人和信用保护的出售方同时违约，即债务人不偿还债务、信用保护出售方也不按约提供信用事件的偿付，这样信用保护买方便得不到足额赔付。由于缺乏满意的技术指标，巴塞尔委员会尚未在对手风险问题上达成一致性规范。这就要求市场参与者必须对交易对手风险进行审慎评估。
模型风险。信用衍生工具定价复杂且缺乏统一性，市场上存在不同的定价法。这是由于基本输入参数数据的缺乏造成的，如违约概率和回收率等。由此产生的结果便是信用衍生工具的公平定价相对于其它衍生工具而言，缺少一致性。不同的定价模型和输入参数会引致不同的定价结果，从而存在模型风险。
风险。法律风险被定义为这样一种风险：合同无法被合法地执行，或者法律文件不正确。当某一交易方在交易中遭到资金损失时，法律风险总是会产生。法律风险和信用风险总是密切相关，因为违约发生时会要求执行合同，这便带来法律上的不确定性。例如在信用违约互换中，交易双方有时可能会为了某种信用事件的定义而争论不休。又如，因破产程序是支付程序不清晰，或在有需要提供估值时无法确定市值等，也会引起法律风险。
信用衍生工具对银行监管的挑战
（一）对资本充足率的冲击
作为新巴塞尔协议三大支柱之一的最低资本金要求，信用衍生工具从两方面来影响资本要求：作为信用风险削减手段降低了对应信用资产的资本要求；它本身作为银行资产（表外或表内）的需要提取的资本准备。
1.作为信用削减手段的资本要求。1988年的巴塞尔资本协定只认可得到确认的“担保”和“抵押”工具可以削减信用风险。随着信用市场的发展，新巴塞尔协议将信用削减工具的种类拓宽，信用衍生工具是其中新增的一种。巴塞尔委员会认为，“抵押”、“担保”和“信用衍生工具”一般有不同的风险特征。抵押会受到市场风险的影响，即使抵押品能够精确地匹配风险敞口，但违约时资产价值可能出现的波动也会造成信用风险。担保和信用衍生工具是第三方对债务人的违约风险提供保护的一种形式，两种工具都代表“没有实质资金”（指可转换的、已经可以买卖的、已经有确定价值的工具）的保护，而且信用衍生工具比抵押更可能发生到期日和资产不匹配的情况。因此，虽然对一些认可的信用衍生工具（总回报互换和信用违约互换）采取和担保相同的处理。如替代原则，如果银行A买了由银行C提供的对B违约风险的保护，那么银行A就可以用银行C信用风险替换B的风险。但在风险权重的具体公式上，担保、净值交易、信用衍生工具仍有所区别。
目前，新资本协议只承认信用违约互换和总回报互换提供的信用保护水平等同于担保，对其他信用衍生工具的处理尚在进一步研究之中。由业界人士指出，一些信用衍生工具在执行信用保护作用时往往优于担保之处，例如比担保执行起来更快，因此主张至少应给予信用衍生工具和担保一样的风险权重对待。国际互换和衍生工具协会更质疑相对银行担保的权重取值，信用衍生工具取15%的权重值过高。
2.信用衍生工具本身对资本的要求。对于银行帐下的信用衍生工具，不论银行是单独交易还是把其作为对冲相关资产的工具，都有必要因承担相关风险（例如交易对手风险、市场风险、货币错配风险、期限错配风险等）而提取相应的资本金。由于不能假设有关合约的交易双方都拥有高的信用等级，因而对于信用衍生工具的风险权重不应设上限，新巴塞尔资本协议对此的规定显然只是指导性的，并没明确具体的风险权重取值。但在对信用敞口的处理框架中依然沿袭旧的协定。
（二）对监管和披露的挑战
衍生工具市场的发展可能会催生监管套利行为，监管套利指的是试图规避银行监管者规定的繁复资本金要求而采取的行为。通过利用衍生工具来转嫁贷款的信用风险，商业银行已经系统性的降低了资本金要求。如果上等价的信用风险敞口确实具有较低的资本金要求，这就可能是有利的。
基于此，新资本协议要求银行必须披露被信用衍生工具覆盖的敞口金额，以及计入和没有计入信用衍生工具影响的风险资产。在定性方面则要报告其动态监控信用保护出售方信用状况的战略和程序，以及按担保交易的要求管理信用衍生工具的战略和程序。《国际会计准则39》中规定，所有工具都必须在资产负债表中确认。除了具备保险和担保性质的衍生工具外，所有衍生工具都要按公允价值在资产负债表中反映。除了对冲，其它衍生工具价值的改变必须计入收益。《国际会计准则39》涉及到了对冲会计。对于会计目的而言，对冲意味着指定某种衍生工具作为被对冲项目的公平价值或现金流改变的抵消。并且金融机构还要充分披露其借助衍生工具进行对冲操作的目的和策略。目前对信用衍生工具的指引一般只涉及监管和会计报告的最低要求，随着市场的创新步伐加快，必须对现行监管和会计部门的指引进行完善，以便适应市场的发展。
总之，通过资本充足率要求以及会计披露的完善有利于金融机构来控制系统风险，减少了资本市场的信息不对称性，保护了监管者、金融机构、客户的利益。但在一个创新迅速、复杂性日益增强的环境中，这一切都给金融机构带来了更大的挑战。
参考：
1.王华庆.金融：改革、创新、发展[M].上海：上海远东出版社，2002
2.Philippe Jorion. Financial Risk Manager Handbook[M].John Weiley&Sons.,Inc.,Hoboken,New Jersey,2005
3.Darrell Duffie and Kenneth J.Singleton. Credit Risk: pricing, measurement, and management [M]. New Jersey: Princeton University Press, 2003
