企业成长阶段性对于我国上市公司股权结构与公司绩效的影响分析
关键词：企业成长阶段，股权结构，公司绩效
一、引 言
股份制企业和其他企业一样在发展的不同阶段具有不同的特性，企业发展的阶段性在一定程度上对公司治理产生了影响。因此，企业发展的阶段性就应该是公司治理结构的影响因素之一。
目前，学术界关于股权结构与公司绩效关系的研究成果很多，但是研究的结论却不相同，有些甚至是相悖的。Demsetz和Lehn(1985)研究认为，股权结构与公司绩效(股票市场月平均回报)不相关。Holderness和Sheehan(1988)的研究也支持股权结构与公司绩效(托宾Q与ROE)没有显著相关性的观点。Shleifer和Vishny(1986)通过建立理论模型的分析方法得出结论，认为股权集中度有利于提高公司的盈利能力和市场表现。而Pedersen和Thomsen(1999)对欧洲12个国家大公司的研究也表明，股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。但McConnell和Servase(1990)得到了另一种结论：托宾Q值与公司内部股东持股比例成非线性关系。
国内研究成果也颇为丰富。一是股权集中度与公司绩效正相关(许小年等，2000)，在非保护性行业，第一大股东持股比例与公司绩效正相关(陈小悦等，2001)。二是股权分散度与公司绩效正相关(刘国亮等，2000)。三是第一大股东持股比例与托宾Q值呈倒U型关系，同时有一定集中度和制衡度的股权结构能使公司绩效趋于最大(孙永祥、黄祖辉，1999)。四是第一大股东持股比例与公司价值呈U型关系(白重恩等，2005)，股权制衡度与公司绩效正相关。
二、企业发展的阶段性与公司治理分析
关于股权结构实证分析的研究成果大多按股权结构性质进行分类，并在股东的持股数量上进行量化分析。随着企业理论的发展，对股权结构的理解和要求更加全面：不仅要求在股权总量上与负债搭配形成适当的资本结构以降低企业的融资成本；而且还要发挥相应的治理作用，适应企业所处发展阶段的要求。根据企业成长阶段的理论、模型和上市公司的实际情况，本文在研究分析中考虑了企业成长的两个阶段——成长期和成熟期，具体分析如下。
(一)成长阶段
在成长阶段前期和中期市场对产品的需求猛增，并且规模有效，企业处于一个强劲的上升和扩张时期。来自外部的竞争压力与企业的发展趋势促使经营者和所有者形成一个团队，容易建立信任、融洽的关系。由于提高控股股东的持股比例会有很强的激励作用，在“学习效用”的作用下，创业者通常会留任经营者的位置，因而提高股权集中度。根据王德禄等(2000)提出的企业成长创新循环链的关系，市场需求拉动生产，这时企业的核心是生产部门，而生产的扩张必然要求相关各方面的管理，使其由创业型企业转变为以企业家精神为导向的规范化管理，这也是提高企业绩效的必要途径。如果在位者是对企业和行业情况都十分了解的创业者，高度集中于他的股权结构对绩效的促进会更为明显。
Berle和Means在“经营者主权论”中提到随着公司的发展股权将会分散的现象。企业进入了由成长阶段向成熟阶段的过渡时期，开始尝试产品业务的多元化经营。股东身份的多元化有利于对企业经营过程的监督和指导，也可以抑制决策层的独断专行。通过以上分析提出如下假设：
假设一：处于成长阶段的企业总体上股权集中度与公司绩效正相关；
假设二：处于成长阶段的企业股权分散化对绩效的负向影响是逐渐减弱的。
(二)成熟阶段
此阶段企业主要追求的是优势地位的保持与企业的平稳发展。由于企业各方面的复杂情况已经超出了单一大股东监督能力的范围，成熟阶段企业的危机意识不再像其他阶段那样强烈。在稳定的发展环境下，权力过分集中于个别大股东可能会导致侵占小股东利益、发生“隧道效应”等严重后果。相对分散的股权结构能够有效地预防和治理这些情况。此外，企业融资使产品或服务多元化的同时也实现了股东身份的多元化。成熟阶段企业吸引的新股东一般是对企业所涉及的新领域较为熟悉的投资人，更加有力于对企业的监督与发展。因此，成熟阶段企业确实存在股权分散化、多元化的需求。股权结构分散化不仅能发挥监督作用、遏制股东利己主义行为，避免经理层的机会主义行为和企业内部各种资源利用效率低下等问题，而且有效地保证了企业的资金来源，同时还为广大中小股东提供了“用脚投票”的机会。提高企业的股权分散度和制衡度，有利于帮助企业“内外”兼修，是恰当的治理之道。总之，绝对分散状态下相对集中并具有一定制衡度的股权结构适应于成熟企业维持和发展。由此提出如下假设：
假设三：处于成熟阶段的企业总体上股权集中度与公司绩效负相关；
假设四：处于成熟阶段的企业股权制衡度与公司绩效正相关。
三、实证分析
(一)数据的选取与组间比较分析
我国证监会要求公司上市应具备一定条件。首先要求上市的公司已经存在3年以上并且最近3年必须连续盈利，此外还要求其具备一定规模的资产，如公司股本总额不少于人民币5000万元等等。显然，这些企业都是经过一段时期的发展后，出于对资金的需求或提高企业知名度等原因才上市的。因此，认为绝大多数上市公司都处于成长阶段和成熟阶段是合理的。为了保证对样本区分的准确性，本文在对企业所处阶段的判断上综合考虑了如下因素：销售额方面，主要考虑销售额总量水平、销售额年增长率以及年销售额—时间曲线是否进入平缓期；e规模方面，依据总资产账面价值水平以及总资产—时间曲线是否进入平缓期；拥有单一或主导产品(若占销售总额60%以上，则认为该产品为主导产品)还是产品或服务已经多元化；此外参照了成长年限和员工人数等因素。考虑到国有企业股权结构的形成受到人为因素影响较多，而合理的股权结构应由市场来判断(黄运成，2003)，本文选用了色诺分数据库2002—2004年上市民营企业数据库CSRC行业分类中的制造业为样本。去掉非正常交易状态样本，再剔除数据无法获得的样本，最后删除民营化以前的数据。最终得到成长阶段样本企业108家，213个观测点；成熟阶段样本企业63家，154个观测点。这两组数据均为非平衡panel data数据。
表1列示了两组样本有关股权集中度、制衡度和绩效指标的均值和标准差。从表1可以看出，两组样本在股权集中度上有较大差别。其中，在第一大股东持股比例上成长阶段的企业要比成熟阶段的企业高出10.69个百分点；前者的H5指数也要比后者高出0.0788。而成长阶段企业C1的平均水平为41.07%，已经很接近50%的绝对集中的临界值，同时出指数的均值为0.2153，虽然低于0.25的临界值，但根据H5指数的含义，前5大股东的持股比例有可能已经超过了50%。这说明该组样本具有较高的股权集中度。之所以略低于50%和0.25这种绝对控股股东存在的水平，本文认为是该组样本中存在一些向成熟阶段过渡的企业，而这种状态的企业股权集中度已经开始有下降的趋势，这就导致了总体均值的下降，同时离散程度也较大。反观成熟阶段30.38%的C1值和0.1365的H5指数的确是处于比较分散的水平。对两组样本股权集中度的初步考察表明，我国民营制造业企业在市场经济机制的作用下，总体上还是形成了与其成长阶段相适应的股权集中度。股权制衡度Z指数的值从组1的17.84降到组2的11.31，而且标准差也由54.29降低到32.62，说明第一大股东受到的制衡有所增加。但考虑到股权本身分散化会导致制衡度一定程度的提高，制衡度实质上提高的幅度并不是很大，而且两组Z指数的标准差都远远大于反映股权集中度的C1指数和H5指数。较高的离散程度说明样本企业的股权制衡度具有多样性，并没有明显地体现出阶段性特征。此外，表1还给出了4个企业绩效指标。它们的均值都很接近，其中EPS和Tobin’s Q尤为明显。组1中反映公司绩效的指标都略高于组2中的值。可能是因为组2中的民营企业大部分刚步人成熟阶段，分散型股权结构的促进作用还不是很突出。
(二)变量的定义和内生性检验
目前国内的研究成果，绩效评价大部分选取了EPS、Tobin’s Q、ROE、ROA这4个指标。本文借鉴徐莉萍(2005)等人将特征值作为权重线性加总求得综合指标的做法，在对这4个指标进行主成分分析后，选取前3个主成分(累计方差百分比达到95%以上)，并以3个主成分对应特征值作为权重；将它们的加权平均值作为公司绩效的指标，记为了；自变量H5指数较C1包含更多的信息，对集中度的刻画更明显，故选用H5指数；对成熟阶段股权制衡度的衡量则选用了Z指数。此外，本文选用了公司规模SIZE(资产总值的对数)用于控制规模效用对绩效的影响；选用资产负债率LEV用于控制资本结构因素的影响；还选用了总资产成长率GSIZE作为控制变量。
在进行模型的回归之前，股权集中度与成长阶段的内生性是需要考虑的问题之一。因为在企业成立初期，规模小，股权也相对集中；随着自身的，产生融资需求而引入新股东，特别是上市后，股权就会趋于相对分散化。那么，一个上市公司成长所导致的股权融资必然是影响股权集中度的一个重要因素。本文之所以进行分组回归，是因为这样能够保证样本的成长因素在阶段性的本质上保持一致，这就在“质”上固定了企业发展阶段这个量，然后再去考察集中度对绩效的影响，从而在一定程度上避免这种潜在的内生性带来的影响。为了保证回归结果的可靠性，本文在成长、成熟两个样本组内对集中度和企业成长的内生性进行检验。
冯根福等人(2002)研究得到结论：股权集中度(H5)受上市公司绩效、公司规模、持股主体与行业分布等主要因素的影响。本文将其模型进行了修正，即将公司规模变量替换为企业成长指标综合GI，其余变量的含义保持不变。企业理论认为，企业成长的动因有：技术进步、规模调整、核心竞争力及制度与管理的创新等。本文选取股权集中度(H5)、资产负债率和资产总值的前一期(一年)值以直接和间接地解释企业成长n。这样便构成了联立方程模型。
对该系统的内生变量GI和H5进行Hausman外生性设定检验。成长阶段H5、GI诱导型残差项系数的p值分别为0.7963和0.5496。成熟阶段H5、GI残差项系数的p值为0.6978和0.6871。检验结果显示两个“内生变量”的残差项都高度不显著，接受H5、GI为外生变量的假设。
股权集中度不仅受到股权融资影响，还受到如治理模式等因素的影响。在日本，因为主银行既可以是股东又可以是债权人，在融资优序理论的驱动下，企业有条件在尽量不改变股权集中度的情况下，通过主银行进行债权融资。我国的民营企业在创业初期大多以封闭单一产权和家族主导型治理模式为主要特征，由于传统观念等因素的影响，非常看重控制权问题，从而影响了股权的分散过程，所以我国民营企业的发展过程中普遍面临“二次创业”的问题。也许正是由于企业成长过程的路径依赖制约了股权集中度与成长阶段性的内生关系。
(三)回归分析
1.成长阶段
在通过内生性检验之后，本文将一次线性函数及二次、三次非线性函数对样本进行了拟合。结果如表2所示：
表2的报告结果中模型(1)验证了假设一的正确性，其一次项系数为正且在统计意义上高度显著。当二次项被引入时，如模型(2)所示，该项本身不能通过检验，模型的解释能力很差。在对三次函数的拟合结果中，模型(3)的各项都通过了检验并且都较为显著。在不考虑其他变量影响的条件下，该三次函数的驻点H5的值为0.2868，两个极点H5的值分别为0.24和0.33。因此，曲线在0.33—1这个股权绝对集中的区间上是严格单调递增的，而且斜率也是单调递增的。所以控股股东持股比例的增加对公司绩效的提高有促进作用。这说明，在发展初期集中型的股权结构对我国民营企业绩效具有促进作用；而股权的分散则对绩效起消极作用，不过，通过曲线形状可以看出消极的影响是逐渐减弱的。结果支持假设一和假设二。另一种极端情况，即区间0—0.24上，模型(3)是严格单调递减的。这说明分散型的股权结构是不利于公司绩效的。但在两个极点间(0.24-0.33)出现了股权集中度与绩效的负相关关系，可能的原因之一是本文划分成长阶段企业时将一些处于过渡时期的企业也归于该组中。正是由于这些样本的存在影响了股权集中度与绩效的关系，产生了波动，甚至出现了负相关的结果。相比之下，H5的值较为靠近0或1(尤其是靠近1的样本点)这两个极端的样本点都是比较典型的成长阶段的企业，服从正相关的关系。但是控制变量中SIZE和LEV都没有通过检验，而且模型(1)的截距项也没有通过检验。
综合上面的分析，本文认为，模型(1)(3)给出了对成长阶段企业较为详细的刻画。集中型的股权结构对成长阶段的企业更多的是正向的激励作用。提高股权集中度，尤其是绝对控股股东的存在及其持股比例的增加对于典型的成长型企业来说具有积极意义。
2.成熟阶段
对该阶段的样本同样进行了上述回归过程，只不过在拟合一、二、三次函数的同时也考察了股权制衡度，即在等式右边引入Z指数。回归结果报告见表3。回归结果表明，在没有引入Z指数前模型(4)的H5高度显著，F统计量较高。引入后模型(5)、(6)、(7)中变量Z的系数为正，但值很小且都没有通过检验，同时F统计量大大降低。所以假设四不成立，即在成熟阶段的民营制造业企业中，股权制衡度的变化对绩效没有系统性的影响。这说明，虽然我国一些民营上市制造业公司已经步入成熟阶段，但在股权结构上并没有形成与之相适应的股权制衡度，第二大股东没有有效发挥对控股股东的制衡作用。表1中Z的均值也体现出，我国民营企业的股权制衡度还有待提高。民营企业很多是家族形式的，前几大股东很可能都是家族内父子、兄弟持股，这部分股权还是属于一个性质的，制衡作用被大大削弱。引入股权集中度H5二次和三次项后，模型(6)、(7)与模型(4)、(5)相比，F统计量在逐渐变小。若不考虑控制变量，模型(6)除H5的一次项在10%的水平上显著，其余项均未通过检验。而模型(7)的各项均不显著。所以成熟阶段企业绩效与股权集中度不存在二次关系，更没有三次关系。但模型(4)很好地验证了假设三。也就是说，分散的股权结构在我国民营制造业企业中很好地发挥了监督效用。因此，将股权分散度提高到适当的范围有利于股权治理监督作用的发挥，是促进公司绩效的必要条件。
四、研究结论
阶段性特征是确定与企业相适应的股权结构的前提。企业从创立、发展到成熟，要求股权结构具有由集中型的激励效用到分散型的监督效用这样一个演变过程。经过本文的理论分析与实证检验，企业成长阶段的特征越明显，集中型股权结构对绩效的促进作用就越强。反之，若企业成熟阶段的特征越突出，分散型股权结构对绩效的提高就越有利。但股权制衡度对公司绩效并没有显著均影响。
本文通过理论分析和实证研究，可以对国内外在这方面研究结果的多样性给出一种的解释。由于国外该领域的研究选取的样本不一致，不同的样本中企业所处阶段不同，各阶段企业数量的构成比例也不同，必然导致不同的结论。国内研究主要以上市公司为研究对象。在研究样本基本一致的条件下，早期的实证结果以股权结构与绩效正相关为代表，样本数据的选取时间段为20世纪90年代中后期。那时我国的企业特别是民营企业虽有一定的发展，也经历了一段市场机制的作用，但绝大部分还处在成长阶段，所以该阶段无论国有企业还是民营企业恰好体现出正相关的。然而，近几年随着我国经济的持续、高速、迅猛的发展，有些企业开始向成熟阶段过渡，部分企业已经基本步人成熟阶段。与此同时，股权结构与公司绩效相关性研究领域也呈现出多种多样的结论。如果将所有样本不做企业阶段区分一并进行实证分析的话，处于不同阶段的企业在不同的集中度区域就会体现出不同的相关性规律。也就是说，一个企业可能属于成长阶段、成熟阶段与股权集中、股权分散的4种组合的其中一个，那么根据这4种类型企业的不同组合比例(以及时间段)构成的样本，再加上相关指标的不一致，完全有可能得出如“U型”和“倒U型”这样相异的结论。此外，理论上讲股权集中度随着企业成长由集中到分散，但在我国其“自我调整”能力是有限的，路径依赖制约了这种机制的发挥。本文研究的目的在于，明确企业所处的阶段有利于更好地选择企业的股权治理方式，而适当的股权结构是保证企业绩效的必要前提。
