上市公司控制权转移与“隧道效应”分析

摘要：本文从关联交易的角度对公司管理者收购上市公司控制权（MBO）与民营收购上市公司控制权（PBO）以后的“隧道效应”进行了实证分析和比较分析。结果发现：两种类型的收购发生以后都可能产生了“隧道效应”，但证据尚不够充分。另外，MBO公司比PBO公司显示出更大的产生隧道效应的可能性。

　　关键词：公司控制权；管理层收购；公司购并；隧道效应

　　以往的大量研究已经表明，公司控制权存在较高的私有收益，而利用隧道效应被认为是公司控股股东或公司实际控制人获取公司控制权私有收益的主要途径之一。在我国上市公司中，公司控股股东利用关联交易等手段挖掘利益输送的“隧道”从上市公司转移资金或资产的行为时有发生，严重的甚至将上市公司当作“提款机”或“抽血”工具，从而使上市公司以及广大中小股东、投资者的利益受损，这成为我国上市公司治理的一大问题。本文以发生管理者收购与民营企业收购上市公司控制权的案例为研究对象，考察公司控制权被收购后是否发生隧道效应，从这一角度验证公司控制权转让给不同主体对公司治理产生的影响。

回顾

　　最早对“掘隧（Tunneling）”概念做出定义的是Johnson et al.（2000）^[1]，根据他们的定义，“掘隧”行为是指一个公司的控股股东为了自己的利益而将所控制的公司的资产或利润转移出去的行为，也就是我们通常所说的利益输送行为。这个控股股东通常也是该公司的最高经营者，他可能通过两类途径转移所控制的公司资源，为自己输送利益：一是通过自买自卖交易合同，包括直接使用窃取和欺诈的手段，而这种违法行为却不会被发现或者即使被发现也不会受到任何惩罚，此外还可能以对控股股东有利的价格出售公司资产以及过度提高经营者报酬、为其贷款提供担保、掠夺属于公司的机会等等；二是通过发行能够冲减每股收益的股票，或者实施内幕交易、并购或其他交易使少数股东利益受损，控股股东获益。La Porta et al.（1999）^[2]的研究表明，东、西欧、亚洲、拉丁美洲的许多公司都存在一个控股股东，而他通常又担任公司的最高经营者。这些地区的公司控股股东的“掘隧”行为较为突出，原因主要是对控股股东“掘隧”行为的限制性法规以及小股东保护的不够完善。这甚至影响到了这些公司在1997-1998年间发生的金融危机中的表现，保护小股东的法律法规较完备的国家，在那场金融危机中受到的影响更小。

　　实际上，根据上述Johnson et al.（2000）对“掘隧”的定义及其途径的描述，在的上市公司中这种控股股东是普遍存在且其掘隧行为也是普遍存在的，其掘隧行为主要通过关联交易、占用上市公司资金或资产、制定有利于控股股东的利益分配政策、过度提高经营者报酬等途径加以实施。

　　国内学者一般将这种“掘隧”行为翻译成“隧道”效应，或称为大股东“掏空”、“利益输送”行为等。李增泉等（2004）^[3]从资金占用的角度对上市公司控股股东的“掏空”行为与股权结构的关系进行了实证分析，发现控股股东占用的上市公司资金与其持股比例具有先上升后下降的非线性关系，而与其他股东的持股比例具有严格的负相关关系。李曜、梁健斌（2006）^[4]从关联交易的角度对上市公司MBO后的隧道效应进行了实证研究，发现MBO后公司管理层主要通过成立合资公司或对子公司增资、关联出售与收购资产的关联交易向外转移现金、提高上市公司的财务业绩并在上市公司与关联方之间挖掘更多的利益输送“隧道”，因此证明MBO后存在上市公司控股股东掘隧行为。

　　研究方法与样本

　　一、研究方法

　　我们采取李曜、梁健斌（2006）所使用的实证研究方法来验证我们的案例是否在控制权转移以后公司控股股东掘隧行为，即统计控制权转移以后上市公司发生关联交易的金额、次数以及通过关联交易流出上市公司的现金，与上市公司的一般关联交易程度进行比较，看是否过度超出，尤其是关联出售与收购资产以及成立合资公司和对子公司增资项目，因为这两项是掘隧行为实施的主要途径，如果过度超出，则表明存在隧道效应。

　　我们的研究与李曜、梁健斌（2006）不同的是，第一，我们认为，这种隧道效应普遍存在于中国上市公司，而并不仅仅存在于MBO上市公司，虽然其程度可能有所不同，因此，我们的研究样本包括MBO和民营企业收购上市公司控股权（本文略称为“PBO”）两种类型的控制权转移案例；第二，李曜、梁健斌（2006）所采集的数据是2001-2004年间的合计金额，对于有些MBO发生在2002、2003年的公司来说，其中可能包含有MBO之前的数据，而他们并没有加以区分，我们的研究对此做了区分，数据取收购当年（T+0）、收购后第1年（T+1）、收购后第2年（T+2）三年的关联交易总金额以及分年的合计金额，这样，我们可以观察到收购后三年的关联交易总金额和各年度的金额，比较精确地验证收购后的隧道效应。

　　二、研究样本

　　我们的研究样本为11个MBO案例和9个PBO案例[i]。为得到收购后三年的连续数据，我们将样本限定在2000-2003年之间发生的案例，我们在挑选民营企业收购案例时考虑的因素是：尽量与管理者收购案例的①行业相近②收购发生时间接近③收购后控制权没有发生再次转移，我们主要依据北京大学中国企业兼并重组研究中心崔永梅主编的《中国企业并购年鉴2004》进行挑选，全部数据来源于各公司截止到2005年的年报，此外，我们还使用了上海财汇金融分析平台提供的上市公司财务数据及行业数据信息。

　　实证分析结果

　　一、MBO案例关联交易统计结果

　　表1给出了MBO案例收购后三年的关联交易数据。我们可以观察到，6种类型的关联交易在三年中共计发生了56次，总金额为480175.8万元。其中，T+2年度的交易次数为26次，占三年总交易次数的46.43%，是三年中交易次数最多的一年，该年的交易金额占到了三年交易总金额的69.39%，大大高于T+1和T+0年度，也是三年中最高的一年，证明T+2年度的关联交易较为频繁且集中。从分项关联交易来看，关联销售与采购项目的交易次数为17次，少于关联出售与收购资产项目，但金额最高，交易次数和交易金额分别占总交易次数的30.36%和总金额的57.19%，即将近6成的关联交易金额是属该项目的交易，与中国上市公司一般该项目为关联交易的主要形式的状况并无差异，而且其金额占比还大大高于一般水平（一般占比为15-30%）[ii]。这个结果与李曜、梁健斌（2006）的结果不一致，他们的结果表明，该项目的交易金额仅占总金额的6.74%，比一般水平明显偏低。我们的结果与其不一致的原因可能是他们的取值区间以及样本与我们的有所不同，而各年度关联交易的金额和交易次数相差很大，取值区间对统计结果的影响很大，因此，这也证明区分收购前后的数据相当重要，不应将收购前后的数据混淆。关联出售与收购资产项目，李曜、梁健斌（2006）的统计结果显示其占关联交易总金额的百分比较高，为37.14%，而在我们的案例中该项目的交易次数虽然最多，为18次，但交易金额不及关联销售与采购项目的一半，占总金额的25.98%，为第二大关联交易项目。

　　表1  MBO案例关联交易金额及次数统计（单位：万元，次，%）

　　资料来源：根据各公司各年度公告整理得出。

　　注：T+0、T+1、T+2年度数据上栏为交易金额，下栏为交易次数。“占比”为占各项合计或总计的百分比。

　　此外，从表1中我们还可以观察到，被认为是中国上市公司控股股东“掘隧”行为主要途径的关联出售与收购资产和成立合资公司或增资子公司项目的交易金额所占比例共计仅为33.35%，尤其是成立合资公司或增资子公司项目只有7.37%，与李曜、梁健斌（2006）的结果，即两项占比分别达到了37.14%和42.03%，合计高达79.17%相比也相差甚远，我们的统计数值大大低于它们的统计结果，原因可能与前述相似。

　　二、PBO案例关联交易统计结果

　　PBO案例的关联交易统计情况如表2。我们可以观察到，6种类型的关联交易在三年中共计发生了23次，总金额为178000.8万元。无论是交易次数还是金额都远远低于MBO案例。其中，T+1年度的交易次数为11次，占三年总交易次数的47.83%，是三年中交易次数最多的一年，该年的交易金额也占到了三年交易总金额的64.68%，大大高于T+0和T+2年度，也是三年中最高的一年，表明T+1年度的关联交易较为频繁且集中。从分项关联交易来看，资产或股权置换的交易金额占比最高，为43.65%，关联出售与收购资产次之，占总交易额的41.24%，但关联出售与收购资产的交易次数最多，占总交易次数的39.13%，而在MBO案例中交易金额占比最高（57.19%）的关联销售与采购项目在PBO案例中却很低，仅占总金额的2.3%，与中国上市公司一般关联交易这一项目占比达到15%-30%的现象明显不同，与MBO相比差异也非常大，而跟李曜、梁健斌（2006）关于MBO案例的关联交易统计结果具有相似之处。但我们的统计结果，无论是MBO还是PBO，与李曜、梁健斌（2006）关于成立合资公司或增资子公司项目的关联交易统计结果也有很大差异，他们的结果显示这一项目的交易金额是所有关联交易中最多的，占比高达42.03%，因此，他们认为这是MBO后管理层“掘隧”的主要途径之一，而我们的统计结果却显示这一项关联交易的金额占比很低，MBO和PBO分别只有7.37%和4.38%。可以肯定的是，在我们的案例中，这不是控股股东的主要“掘隧”途径。

[i] 11个MBO案例是：粤美的、深方大、洞庭水殖、佛塑股份、宁波富邦、山东胜利、创兴科技、全兴股份、特变电工、深天地、宇通客车；9个PBO案例是：健特生物、方向光电、东华实业、汇源通信、新城B、上海新梅、延边公路、吉林敖东、江淮动力。

[ii] 根据孟辉等（2004）^[5]、王瑞英等（2003）^[6]，中国上市公司总体上关联交易的主要形式之一为关联销售与采购，A股上市公司关联交易总额中，关联销售与采购项目一般占15%-30%。

文献：

[1] Johnson, S., R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer. ”Tunneling”[J]. Harvard Institute of Economic Research Discussion Paper, 2000, No.1887.

[2] La Porta, R., F. Lopez-De-Silanes, and A. Shleifer. ”Corporate Ownership Around the World”[J]. Journal of Finance, 1999, 54, pp.471-517.

[3] 李增泉,孙铮,王志伟.掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J]. 研究，2004，(12).

[4] 李曜,梁健斌. MBO后我国上市公司治理绩效四效应的实证研究[J].南开管理评论，2006，(1).

[5] 孟辉,曾俊霞,徐峰.上市公司关联交易行为监管的实证研究[J].与管理研究，2004，(1).

[6] 王瑞英,谢清喜,郭飞.我国上市公司关联交易的实证研究[J].财贸经济，2003，(12).

　三、关联出售与收购资产项目分析

　　更进一步地，我们统计了关联出售与收购资产项目的详细情况，因为这个项目的现金流出入数据可能揭示控股股东向外转移上市公司现金资产的“掘隧”行为详情，结果如表3。我们可以观察到，MBO该项目的现金流出，无论是次数还是金额都远远大于现金流入，而且存在控制关系的交易次数也相当多，占到了该项目交易次数的77.78%，表明从该项目的关联交易中有大量现金流出上市公司，而流入与上市公司存在控制关系的关联公司，这一点与李曜、梁健斌（2006）的统计结果显示出一致趋势。而PBO与MBO差异较大，PBO的现金流入大于现金流出，不过，PBO案例的现金流出金额绝对值也并不低，占到了该项目流出入总额的41.02%。MBO与PBO两者共同的一点是存在控制关系的交易次数很多，说明该项目的交易大多在存在控制关系的关联方之间进行，因此，关联方，尤其是与上市公司存在控制关系的关联方通过该项目的交易从上市公司获取了大量现金，而MBO案例相对于PBO案例，关联方更多地获取了现金，该项目有可能是控股股东转移上市公司资金的一个途径。

　　表2  PBO案例关联交易金额及次数统计（单位：万元，次，%）

资料来源：根据各公司各年度公告整理得出。

　　注：T+0、T+1、T+2年度数据上栏为交易金额，下栏为交易次数。“占比”为占各项合计或总计的百分比。

　　表3 关联出售与收购资产项目分析（单位：万元，次，%）

　　资料来源：根据各公司各年度公告整理计算得出。

　　注：“占比”为占“现金流出入总额”或交易次数总计“的百分比。

　　之所以该项目中的现金流出金额与现金流入金额之差MBO案例大大高于PBO案例，一个原因是由于PBO收购的大多是绩效较差（即低于行业平均水平）的上市公司（表4），民营入主之后，控股股东需要先行对上市公司“输血”，使其绩效得到改善，然后才能够“掘隧”从上市公司转移资源，否则，如果收购后立即对一个已经没有多少“血”的上市公司再“抽血”，不但没有多少“血”可抽，而且还可能导致其完全丧失“造血”功能甚至死亡，因此，先向其“输血”，让已经“缺血”的上市公司恢复并具备“造血”和“养血”功能以后再“抽血”应是比较“明智”的做法。实际上，表2显示的统计结果从另一方面证明了这一点。表2显示，PBO案例的资产或股权置换项目交易金额在所有关联交易项目中最高、占比最大，关联出售与收购资产次之，两项合计的交易次数达到了13次，占总交易次数的56.52%，交易金额合计占到了总交易金额的84.89%，其中，资产或股权置换项目的交易全部发生在T+0和T+1年度，交易次数和金额又大部分集中在T+1年度，T+2年度交易次数和金额都为0；关联出售与收购资产项目的交易金额也是T+1年度大大高于T+0和T+2年度的合计金额。而且，我们查公司关联交易公告的结果也表明，资产或股权置换项目的交易中，多为上市公司置入优质资产，剥离或置出与入主的民营企业主业不相关的资产（包括人员），表明民营企业收购上市公司控股权后，较多先采用向上市公司注入优质资产以及出售上市公司的非核心业务资产的方式向上市公司“输血”。可是，为什么多集中在T+1年而不是T+0年“输血”呢？主要原因在于，PBO案例大多在被收购的股权过户之前收购方与出让方签订了股权转让与股权托管协议，这个时段收购方已经向上市公司派出了董事甚至改组了上市公司的董事会和监事会，开始行使控股股东的权力，享受利益分配，因此，在我们的研究中将股权托管协议签订年作为了T+0年，而实际上往往股权过户是在股权托管协议签订后的第二年，因此，对于入主上市公司的民营企业来说，在股权没有过户时尚存变数，不愿意对上市公司立即进行大规模的注资，而在T+1年股权过户以后进行注资更为稳妥。同样的，收购方要从上市公司转移资金，T+0和T+1年都不是很合适，T+2年以后时机更为成熟，因此，T+2年的资产或股权置换交易为0，表明入主的民营企业开始减少注资转而可以考虑从上市公司转移资金出去了。但由于上市公司的“造血”功能还没有完全恢复（公司绩效表现不佳），不可能立即大规模转移资金，因此，T+2年度的关联交易金额并不大。

　　表4 被收购公司被收购前后2年绩效平均值（扣除行业因素后）

资料来源：根据各公司年报计算得出。

　　注：括号内数字为t检验的p值。所有指标值都通过了显著性水平α=0.01以及α=0.05的t检验（p<α/2）。

　　与PBO相比，MBO有所不同。MBO收购的大多是绩效良好的上市公司（即绩效普遍高于行业平均水平，见表4），收购后无需向上市公司“输血”就可以“抽血”，但需要一些管道，因此需要“掘隧”。从表1来看，其关联交易中金额最高的是关联销售与采购，如前所述，其交易金额大大高于上市公司的一般水平，显示异常，我们可以判断管理层可能利用这一交易项目采取自买自卖或有利于控股股东的价格签订合同，从而转移上市公司资源，但要证明这一点是非常困难的。不过，从MBO关联出售与收购资产项目的详细分析中（表3），我们观察到该项目的现金流出远远大于现金流入，表明MBO后关联公司从上市公司获取的现金远远多于上市公司从关联公司得到的现金，管理层利用该“隧道”转移上市公司资金的可能性是存在的。

　　结论

　　从以上关于关联交易的统计结果和分析，我们可以得出MBO或PBO以后上市公司控股股东可能存在“掘隧”行为的结论，但证据尚不是很充分。MBO公司比PBO公司显示出更大的产生隧道效应的可能性，一个可以考虑的原因在于，MBO普遍收购的是平均绩效高于行业平均水平的公司，而PBO收购的大都是平均绩效低于行业平均水平的公司，即使新入主的控股股东有意图转移上市公司资源到自己控制的其他企业去，在收购后短期内也不具备有利条件。这从另一方面显示民营企业收购上市公司的动机，主要并不在短期内获取“隧道”效应所带来的控制权私有收益，而是别的一些因素，如买壳上市，而MBO收购上市公司的动机之一，可能是获取“掘隧”效应所带来的控制权私有收益。