上市公司股权结构对企业价值的影响分析
摘要：本文基于大股东所属产权类型从理论和实证两方面就我国上市公司股权结构对价值的影响进行研究，试图克服目前国内相关研究“股权分类不彻底、股东持股比例方法不合理、ROE度量企业价值不合理”的缺陷。研究结果表明，第一大股东持股比例对企业价值的影响呈倒U形态；较之于其他类型，私营产权控股股东对企业价值的影响要显著很多。本文还分析了股权分置改革后上市公司股权结构对企业价值影响的新变化。
关 键 词：股权结构；治理结构；企业价值；股权分置改革
股权结构和公司治理结构是否支撑企业价值扩展是影响企业竞争力的关键因素之一，股权结构对企业价值的影响和我国当前体系中“国退民进”改革战略、融资格局改善等重大宏观政策紧密相关。股权分置改革是弥补我国证券市场制度缺陷、改善股权结构的重大举措。总之，研究股权结构对企业价值的影响，特别是全流通环境下股权结构对企业价值的影响及其机制有什么变化具有非常重要的意义。
回顾
国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的Berle和Means，他们首先研究了控制权和所有权分离命题，其结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主要观点有：Grossman和Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。McConnell和Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q 的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q 之间正的相关关系。提出线性负相关观点的有： Shleifer和Vishny（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。后来La Porta et al.（1998）和Morck et al.（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。
国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对具体国情，从股权属性展开的。大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。Xu和Wang（1999）发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。Qi，Wu 和 Zhang (2000)发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关。张红军（2000）以1998年数据为研究平台，以托宾Q值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与Q值正相关，国家股股东持股比例与Q值负相关，社会公众股股东持股比例与Q值正相关，但是影响效果不显著。郑德埕、沈华珊(2002)的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。宋敏，张俊喜和李春涛（2004）认为国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司。
国内现有研究的缺陷主要在于：第一，大部分研究采用的股权属性分类并不彻底，很容易引起混淆。第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误。基于上市公司年报、中报等的计算方法没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权的影响。第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩指标。在计算托宾Q的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当作和流通股份拥有相同的市场价格，从而产生高估。
本文在对以上国内研究文献缺陷的克服之上研究我国上市公司股权结构类型对企业价值的影响。
研究样本与描述性统计
一、样本选取
本文采用的研究样本是2004－2005年按照一定标准选择的A股上市公司，这些标准主要包括：按照国际通例剔除类上市公司，剔除ST类、净资产为负、扣除非经常性损益后净利润为负上市公司。2004年和2005年共有A股上市公司样本2677个，按照上述标准剔除后保留样本2156个，即保留了81%的样本。
此外，本文还从以上A股上市公司样本中剔除了非竞争性行业构建竞争性行业的A股上市公司样本，其中非竞争性行业的选取标准为：行业准入程度和竞争程度，企业产品定价能力，是否符合国退民进改革方向；据此标准，石油和天然气开采业、电力、蒸汽和热水的生产供应业、自来水的生产供应业、煤气的生产和供应业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业、石油化工及炼焦业、邮政服务业、采掘服务业属于非竞争性行业。剔除非竞争行业后保留竞争性行业样本1914个，即总样本中71.3%是竞争性行业。
选择2004－2005年的原因在于以下几点：第一，这两年距离本文研究时间最近，贴近现实；第二，2004年属于股市的熊市，2005年开始股市进入转折期，步入牛市；第三，2005年5月为解决全流通推行股权分置改革，具有重大的制度变革意义，本文样本不能忽略这一对股权结构有重要影响的事件；而且这一制度变革对企业价值的衡量也发生了深刻变革。
二、第一大股东持股比例总体统计和区间统计
表1统计结果表明，第一大股东持股平均持股比例约43%，中位数与算术平均值接近表明基本没有偏离均值的异常值；出现频率相对较多的持股比例是29%；最小持股比例为0.12%，最大持股比例为85%；标准差为16.53，也表明样本的第一大股东持股比例波动较小。
表1 样本上市公司第一大股东持股比例总体统计 （单位：%）
算术平均值 | 中位数 | 众数 | 最小值 | 最大值 | 标准差 |
42.75 | 42.17 | 29 | 0.12 | 85 | 16.53 |
本文按照第一大股东持股比例高低把股权结构分为分散、分散控股、相对控股和绝对控股四种，持股比例分区参见表2，从该表可以得到以下结论：首先，在所有行业中，股权分散（第一大股东持股比例低于15%）的公司很少，第一大股东持股在25-51%之间的相对控股型公司最多，占到样本总体的51%，其次是持股比例在51-100%之间的绝对控股型，占样本总体的35%，持股在15-25%之间的分散控股型公司占样本总体的11%。
表2 第一大股东持股比例的区间分布统计 （单位：%）
股权分布类型 | 分散 | 分散控股 | 相对控股 | 绝对控股 |
股权分布区间 | [0,15) | [15,25) | [25,51) | [51,100) |
公司个数 | 63 | 239 | 1096 | 758 |
占比 | 2.93 | 11.10 | 50.91 | 35.21 |
三、各种类别第一大股东持股分布统计
第一大股东可分为国家股、国有企业、私营产权和外资四个类别，如表3所示，第一大股东为国有企业的最多，达到1255家，占到整体的58%，平均持股比例也最高，达到46%。其次是国家股，数量少了一半多，为491家，占比为23%，平均持股略低于国有企业，为44%。第一大股东为私营产权的公司有390家，占比18%，平均持股32%，是持股比例最低的。公司个数最少的是外资股，只有20家，但持股比例接近于国家股。
表3 按照股权性质分类的第一大股东持股情况统计 （单位：个，%）
统计指标 | 国家股 | 国有企业 | 私营产权 | 外资 |
公司个数 | 491 | 1255 | 390 | 20 |
占比 | 22.77 | 58.21 | 18.09 | 0.93 |
平均持股比例 | 43.58 | 45.87 | 32.31 | 42.43 |
四、第一大股东持股比例与企业价值分组统计
继续按照第一大股东持股比例高低把股权结构分为分散、分散控股、相对控股和绝对控股四种，统计结果如表4。依据该表，随着第一大股东持股比例的增加，即控股程度越来越高，托宾Q代表的企业价值先增加，然后下降，在15-25%的分散控股和25-51%的相对控股区间，企业价值达到最大。
表4 第一大股东持股比例、控股程度和企业价值的统计关系
股权分布类型 | 股权分散 | 分散控股 | 相对控股 | 绝对控股 |
股权分布区间 | [0,15) | [15,25) | [25,51) | [51,100) |
公司个数 | 63 | 239 | 1096 | 758 |
占比 | 2.93 | 11.10 | 50.91 | 35.21 |
托宾Q值 | 1.2 | 1.24 | 1.23 | 1.21 |
五、第一大股东性质与企业价值分组统计
按照第一大股东性质把股权结构分为国家股、国有企业、私营产权和外资四种，统计结果如表5。依据该表，首先，国有企业和私营产权的企业价值最高。其次，国家股控股的企业价值贡献一般；第三，国有企业控股的企业价值贡献总体尚可，这表明国有企业控股的企业中，如果企业价值和业绩不好，并不完全是产权的原因。
表5 第一大股东类型与企业价值的分组统计
股东类型 | 国家股 | 国有企业 | 私营产权 | 外资 |
公司个数 | 491 | 1255 | 390 | 20 |
占比 | 22.77 | 58.21 | 18.09 | 0.93 |
托宾Q值 | 1.16 | 1.21 | 1.24 | 1.14 |
本文选用托宾Q作为度量企业价值的因变量，但是在计算的时候，本文克服了以往把不可流通的非流通股价格等同于流通股价格的缺陷，本文做如下区分，在没有完成股权分置改革前（即没有实现全流通前），非流通股价格当年非流通股公开转让价格与每股净资产的比值情况，对于在2005年已经完成股权分置改革（即实现全流通）的公司，由非流通股转变为有条件限售流通股的价格参照流通股价格，因为股权分置改革完成后，非流通股已经获得了流通权，这时候应该采用每股市价来计算原非流通股、现限售流通股的价值。 依据统计资料，2004年全年沪深两市总计转让国有股53.11亿股，涉及金额158.75亿元，平均转让价格2.99元/股；同期2004年三季度加权平均净资产值为2.52元/股，溢价率为18.7%。2005年由于全流通的即将实现和外资高溢价收购，平均转让溢价率上升到25%。根据以上数据资料，本文对2004年的非流通股价格采用1.15倍的每股净资产倍率，对2005年没有完成股权分置改革的上市公司的非流通股价格采用1.25倍的每股净资产倍率。 对于股权结构，本文采用第一大股东持股比例（SHARE）及其平方（SHARE2）来度量，但采用的是合并关联股东后的指标。为了研究股东性质和公司所属行业的竞争性对企业价值的影响，在建立模型之前，先对股东类型和行业类别建立虚拟变量，具体变量名称和含义如下： 对于股东类型，设国家股变量为GJG，当上市公司第一大股东为国家股时，GJG取1，当第一大股东为非国家股时，GJG取0；同理，设国有企业变量为GYQY，当上市公司第一大股东为国有企业时，GYQY取1，当为非国有企业时，取0；设私营产权变量为CYCQ，变量取1和0的含义与GJG、GYQY两个变量逻辑一致。同理，对于行业类别，本文从是否属于竞争性行业来设定虚拟变量INDUS，如果属于竞争性行业，则取1，如果不属于，则取0。 为了衡量除股权结构之外的因素对企业价值的影响，本文设定了一些控制变量，包括上市公司盈利能力（净资产收益率（ROE），主营业务利润率（MLL）、总资产报酬率（ROA））；经营效率（应收账款周转率（YSZK）；存货周转率（CHZZL）、总资产周转率（ZCZHOU））、成长能力（主营业务收入增长率（SRZZL）、净利润增长率（LRZZL）、总资产周转率（ZCZZL））；偿债能力（流动比率（LDBL）、资产负债率（ZCFZL））；每股指标（每股净资产（MGJZC）、每股收益（EPS））；规模指标（流通股市值（LTSZ）、总资产（ZZC）、总股本（ZGB））角度引入16个财务指标，其中，规模指标中采用的对数值。 本文所有变量均采用年度指标，所有原始样本数据来自万德公司开发的Wind资讯系统。行业分类采用证监会行业分类法，选用的是二级行业标准。 二、实证检验
本文计划建立的回归模型一般形式如下式（1），其中，模型右边以β为系数、X为变量的部分为股权结构虚拟变量集，分别是GJG、GYQY和CYCQ；模型右边以γ为系数、Y为变量的部分为财务指标变量集，包括表6中的16个自变量， μt是随机误差项。
…（1）
为了避免模型（1）产生异方差，对上述三个规模变量的原始数据取对数。本文采用的实证分析软件是计量软件Eviews3.1。实证研究过程如下：针对上述方程（1）做逐步回归，回归方法是经典的OLS法。按照自变量t-指标值是否大于临界值，即是否显著确定是否要在模型中保留该变量，经过多次试验运行，模型（1）从最初的22个自变量变成只有12个对价值具有显著性影响的自变量。OLS回归法具有的前提假设是模型（1）中最后的随机误差项非自相关，且为同方差，所以还得对通过t-统计量检验的模型结果进行自相关和异方差检验，前者的检验方法主要是DW指标，后者主要方法有ARCH指标。
经过逐步回归估计，模型（1）的最后输出结果如下表6，即所有能够通过检验的、对企业价值影响显著的自变量及其回归系数已经反映在该表上半部分中，同时该模型的检验指标也反映在该表下半部分。
表6 股东结构和企业价值计量模型输出结果
变量名称 | 变量含义 | 回归系数 | t-统计量值 | 概率值 | ||
C | 常数 | 1.2 | 28.26 | 0 | ||
SHARE | 第一大股东持股比例 | 0.02 | 2.03 | 0.05 | ||
SHARE^2 | 第一大股东持股比例平方 | -0.04 | 2.39 | 0.02 | ||
GJG | 国家股第一大股东 | 0.07 | 1.68 | 0.09 | ||
GYQY | 国有企业第一大股东 | 0.07 | 1.65 | 0.1 | ||
SYCQ | 私营企业第一大股东 | 0.1 | 2.43 | 0.02 | ||
ZYLRL | 主营业务利润率 | 0.001 | 3.58 | 0 | ||
ZCZHOU | 资产周转率 | 0.002 | 6.34 | 0 | ||
LRZZL | 利润增长率 | 0.001 | 4.84 | 0 | ||
ZCFZL | 资产负债率 | 0.0003 | 1.52 | 0.11 | ||
NAPS | 每股净资产 | 0.0002 | 4.03 | 0 | ||
LTSZ | 流通市值 | 0.34 | 42.9 | 0 | ||
ZZC | 总资产对数 | -0.36 | -50.05 | 0 | ||
R2 | 0.68 | F统计量概率 | 0 | |||
调整R2 | 0.67 | DW | 1.85 | |||
s.e. | 0.14 | ARCH | 3.73 | |||
F统计量 | 242.17 | ARCH概率 | 0.097 | |||
除GJG（国家控股）、GYQY（国有企业控股）、ZCFZL（资产负债率）三个自变量外，其他所有自变量均通过5%显著性水平下的t统计检验；其中，前面三个变量均能通过10%显著性水平下的t统计检验，只有ZCFZL的t-统计量值对应的概率为11%，考虑到资产负债率提高确实对提高企业业绩和价值有正面作用，所以可以视为弱通过。因此，t-统计变量值和F统计量值通过10%显著性水平临界值，表明表6中自变量的回归系数显著，即对企业价值有显著的影响作用。
该模型的拟合优度（R2）为68%，即以股权结构为主导的该模型可以解释企业价值变化的68%。考虑到股市处于宏观、制度环境变化非常快的环境和阶段中，而且成长时间较短，本文样本相对有限，该拟合优度可以接受。
DW用来检验回归残差
是否存在自相关，模型的DW为1.85，对应12个解释变量和2156个样本，1.85落在没有自相关的区间，故不存在自相关。ARCH用于检验
是否存在异方差，
，表明模型不存在异方差，而且规模变量均采用了对数，这也降低了模型的异方差。
三、结论及其解释
从实证研究的结果可以得到如下结论：
首先，第一大股东持股比例和企业价值呈先递增而后递减的倒U形态，即在起初阶段，企业价值随第一大股东持股比例上升而增加，到一定程度后，将随第一大股东持股比例上升而下降，可见，对于我国目前上市公司的企业价值来说，控股股东持股比例还是需要适度，过高和过低的持股比例都不利于提高企业价值，这与前文描述性统计的基本结论是一致的。
其次，私营产权控股股东对企业价值的影响要比国家股控股股东和国有企业控股股东显著很多，而且对企业价值的正面推进作用也要强很多。私营产权持股每上升1%，企业价值将上升0.1%，而国家股和国有企业股只有0.07%。
第三，对企业价值产生显著影响的财务指标从强到弱排列分别是：总资产、流通市值、资产周转率、主营利润率和利润增长率、资产负债率、每股净资产。可见，要提高一个企业的价值，在财务上，非常有必要从降低总资产成本、提高公司股票市值、提高经营效率和增加企业利润上努力。
我国上市公司产生这种股权结构和企业价值U型关系的原因主要在于：有关公司治理方面的法规还不健全，已有法律法规执行效果不理想；同时，缺乏一个具有高度流动性的公司控制权市场，因此外部治理对企业价值的促进作用不明显，主要需靠内部治理发挥作用。而在过度分散的股权结构下，内部治理效果受到抑制，因为每个股东持有股份很小，任何一个股东投入治理资源可能都得不偿失，“搭便车”动机严重影响了股东对管理层的监督，导致内部人控制和经理人代理问题突出，从而影响了企业价值的实现和提高。而大股东股权比例提高，大股东有动力投入治理资源去监督管理层，同时大股东的潜在接管威胁也将迫使管理层提高经营努力。但是大股东股权集中到一定程度以后，大股东可能出于自身利益侵占中小股东和上市公司利益，产生大股东占款等隧道效应，抑制和降低企业价值。此外，绝对控股往往带来过度监督，从而降低管理层积极性。大股东股权比例比较均衡的相对控股公司，通过股权制衡，可以避免上述弊端。
股改后上市公司不同股权结构的企业价值新变化
我国上市公司的股权分置改革是指将不能流通的国有和法人股转化为可流通的股份，这种改革不仅意味着实现了全流通，还将通过股权结构优化和公司治理进步提升上市公司企业价值。
一、绝对控股型股权结构
上文分析结论表明：国家股控股在所有行业中的企业价值贡献一般，在竞争性行业中的企业价值表现要比所有行业差，表明国家资本应该退出竞争性行业，但是应该在非竞争性行业控股。私营产权控股在竞争性行业中的企业价值达到最大，远高于其他类型控股股东的企业价值表现。上述结论给我们的启示在于：（1）在关系国计民生的非竞争性行业中，需要保持国家股和国有企业股的绝对控股地位。而在股权分置改革完成后，由于所有股份是可以流通的，因此，对于国有资本控股的上市公司，一方面控股股东为了保持控制权，必须对控制权市场保持足够的关注；另一方面大股东必须关注上市公司市值，因为市值正是企业价值、国有资产增值保值的主要度量指标。目前，在造船、港口等非竞争性行业中，一些上市公司的国有资本控股大股东已经开始把其优质资产注入到上市公司中，扶持上市公司做大做强主业，扩大上市公司资产和市值。（2）按照国退民进的国有产权改革战略，国有企业必须从竞争性行业中退出来，本文的统计和计量研究结论也再次证明了这一点。股权分置改革完成后，竞争性行业中的国家股、国有企业股一股独大现象应该逐步纠正，坚决执行“国退民进”的国有企业重新布局战略，该行业中的国有股应该逐步减持和退出，控制权让渡给更有利于企业价值提高的法人、机构投资者等民营资本投资主体。
二、相对控股型股权结构
上文分析结论均表明：无论在所有行业还是在竞争性行业中，随着第一大股东持股比例的增加，即控股程度越来越高，托宾Q代表的企业价值先增加，然后下降。股权分置改革完成后，值得注意的是，公司控制权市场有望被激活，所有股份均可上市流通，此时，如果是15-30％的相对控股型公司，很有可能会产生几个大股东之间的控制权争夺战，争夺战的后果可能是将导致上市公司经营业绩的下降，甚至是价值毁灭。由此推广，在竞争性行业绝对控股的国有股股权减持、走向相对控股股权结构的过程中，也很有可能发生毁灭价值的情况。大股东利益侵占不受惩罚、或者惩罚成本很低将会使得相对控股地位的大股东具有获得利益侵占的控制权的激励。
要避免股权分置改革之后的这种可能弊端，应该加大外部环境改善的力度。包括：促进市场机制发育成熟，创造公平、有效的竞争环境，提高政府治理水平，加强对外部投资者保护的法规体系建设。其中，对于法律保护建设来说，如果对中小股东权利的法律保护水平较高，中小股东投资公司、参与治理的积极性就会高，股权较为分散的弊端也会少很多；法律通过对兼并收购的限制和股权流动性的规定可以影响到控制权市场的有效性；破产法制度的建立和完善会影响到公司破产清算制度的完善，并最终影响到产品市场竞争机制的有效性。
：
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