我国上市公司股权融资偏好问题分析
一、我国上市公司融资结构不合理
融资结构是指在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例，具体指企业所有的资金来源项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了公司资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了公司融资风险大小。上市公司的融资结构不合理，已经成为资本市场不规范的一个重要表现，成为资本市场正常运行与健康的一大障碍。从这个意义上说，全面、客观地揭示上市公司融资行为存在的问题并寻求有效的解决对策，对资本市场发展无疑是十分必要的。
我国上市公司的融资结构与西方发达资本主义国家不同，有明显的股权融资偏好。截至2002年上半年，沪深两个交易所各种上市债券(包括可转换债券)仅43家，发行总额2 689 .44亿元，市价总值仅2 958.63亿元，而股票市场(仅指A股)上市公司已有1 165家，发行总量达4 906 .36亿股，市价总值高达46 193 .90亿元。并且股权融资的增长势头也一直保持强劲，2000年年融资量首次突破了千亿元，2002年达1 535.6亿元，而1996年这一数字仅为336.8亿元，增加了3.57倍。另外上市公司的主要筹资方式是配股和增发新股。据统计，2003年上市公司增发新股筹集资金227.71亿元，占当年股权融资总额的29.6%，较2000年上升32%。
伴随着上市公司在股市上融资规模的不断扩大，上市公司的净资产收益率却呈现出一条清晰的下降轨迹，并且股市在经历了2001年6月14日上证综指2 245的高点后便一蹶不振，并于2005年6月6日跌至998.23点。两市从原来的1 137家上市公司(包括A、B股)到目前的1 388家上市公司，增加了251家上市公司。当时的总市值为53 630.58亿元，截至2005年7月18日总市值为29 343.15亿元，减少了24 287.43亿元，而流通市值从18 866.36亿减少到9 071.37亿元，跌破万亿大关。在流通市值萎缩的同时，市场规模却在不断扩大。四年间，通过IPO新股发行、配股、增发新股、发行可转债等手段，两市融资额达到了近4 700亿元，较2001年前近十年时间的融资规模几乎扩大了一倍，股市的融资功能得到了发挥。同时，四年间股市也为国家贡献了近580亿元的交易印花税，为券商带来的佣金收入还不止这个数字。如果把上述数字累加起来，大致从股市直接抽走了近5 900亿元资金。如果把蒸发掉的流通市值也算进来，这四年来股民的损失超过了15 000亿元。
二、我国上市公司股权融资偏好的成因
我国上市公司在融资过程中明显偏好股权融资，这不仅与西方经典融资理论中的“啄食”顺序理论不符，而且与国际公司融资结构潮流不相适应。究其原因大概可分为以下两类：
1.我国上市公司股权融资偏好的外部动因。⑴资本市场不够规范。我国的资本市场从成立以来十几年间取得了长足的发展，但是尚不完善，信息披露机制和配套的法规体系不健全，对上市公司、机构投资主体和各种中介机构缺乏有效的约束。例如在国外成熟的资本市场，上市公司的负债率上升对投资者来说是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本付息，不需分享利润”的银行贷款或发行公司债券来为企业融资。而股票融资则看着是一个坏信号，它表示管理者对未来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式，但在我国资本市场还无法通过企业融资方式这一信号而做出企业价值的判断。此外，还须注意的问题：一是资本市场对上市公司考核制度不合理，使上市公司不注重优化融资结构；二是资本市场不完善导致股票价值不能反映企业真实价值，股票价格中包含更多的是投机性因素，投资者的行为被误导。三是债券市场发展滞后，影响企业融资渠道多样化。⑵各级政府对上市公司融资行为起了负面作用。我国证券市场从设立后很长一段时间一直实行计划额度制。这种制度的存在不仅使企业的实力和融资目标与其实际的融资规模不相适应，阻滞了发展前景广阔的企业的发展，而且在地方利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为。许多上市公司负有为地方服务的重任。上市公司有再融资资格，如同多了一个融资的窗口和渠道，即使自己用不上，往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经济总量的增长也有推动作用。因此，即使上市公司感到融资后实现效益的压力大，但在地方政府、母公司的推动下，却不得不进行一种无奈的选择。
另外，“重股轻债”的宏观政策使企业债券融资受阻，而一味地选择股权融资。“重股轻债”的宏观政策主要表现在以下几个方面：⑴政府对企业发行债券控制过死，使众多企业难以通过发债而募资。⑵企业债券的发行额度在年度间起伏太大，直接影响了企业和投资者的筹投资决策。⑶企业债券的利率由政府严格管制，降低了企业发债和投资者的积极性。⑷在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中型企业倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。
2.我国上市公司股权融资偏好的内部动因。国有股“一股独大”，中小股民权力难于行使。股权过分集中使得广大中小股东和流通股股东在公司内部管理中没有发言权，尽管证监会强调中小投资者的话语权，但操作起来成本高，难以实现。截至2004年2月，沪深股市发行的总股本已达6 469.18亿股。但是，沪深股市的流通股为2 288亿股，仅占股本总额的1/3左右，而有4 164.50亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，约占股本总额的2/3。在非流通股份中，国有股所占比例超过60%。此外，信息的严重不对称使得大股东轻易通过内幕交易，比如协议转让和资产重组控制股票价格，剥夺中小股东的利益。证券市场的收购兼并机制在这种股权结构下也不起作用。即使所有的流通股被收购，由于非流通股的控股地位，大股东仍然不会失去对企业的控制权，而经营失败也不会使经理人员失去职位。
三、规范上市公司融资行为的思路
上市公司不规范的融资行为，是市场不规范的一个重要根源，是阻滞市场发展的重要因素。因此，规范上市公司的融资行为，已成为规范市场、推进市场发展的当务之急。根据笔者的研究，规范我国上市公司的融资行为可以从以下几个方面入手：
1.优化上市公司的股权结构。融资结构的问题归根结底还是股权结构的问题，只要上市公司国有股“一股独大”的状况不改变，上市公司股权融资偏好的问题就不能完全解决。股权结构优化并没有固定模式，不同企业有不同的优化标准，但综合国内学者的观点大体可以采用以下几种方式：⑴折让配售方案。用一部分非流通股在全流通预期下向全体投资者公开竞价发售，并利用配股和送股的方式，补偿流通股股东的损失。⑵基金方案。由国有资产管理机构及其他相关机构发起设立若干国有股减持流通基金，并委托专人进行市场运作，最终实现国有股分期分批地流通。⑶权证方案。国有股减持主体向原有流通股股东，或其他公众投资者发行认股权证，权证持有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通。以上方案均各有优点和局限性，但可以为解决具体问题时提供一些思路。
2.大力发展债券市场，增强债券的吸引力，拓展经理人可选择融资渠道。要淡化或者逐渐取消债券计划规模管理，只要企业需要、市场认可，能发出去，能及时兑付，就应该给企业融资机会。在企业债券市场从“审批制”向市场化的“核准制”的过渡过程中，核准制是企业债券发行机制市场化的第一步。这样，一方面可以让更多符合条件的企业有机会通过公开发行债券融资；另一方面，在市场环境还不够完善、相关市场主体的行为还不够规范的条件下，政府仍然保持足够的控制权。应该看到，由于我国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场，立即推行核准制的时机尚不成熟，因此决定了企业债券核准制的推行是一个逐步建立和完善的过程。
3.完善信息披露制度与实施机制。首先，要构建完善的、可操作的信息披露责任机制，强化上市公司执行层对公司信息披露准确性、完整性、及时性的责任，包括足够的行政责任、刑事责任和民事责任，对财务欺诈行为形成有效的约束机制。其次，通过增强董事会的独立性，增强由独立董事和小股东选举的“监督委托人”主导的董事会审计委员会在内部审计、聘选外部审计机构等方面的职能，在公司内部建立健全信息披露操作程序和制约机制。此外，需要再进一步改善标准，提高会计准则质量，限制公司盈余管理空间的同时，推进有关的会计制度建设。另外还要加大新闻媒体监督力度抑制上市公司的不当行为，要充分发挥大众舆论对公司不当行为进行曝光和监督的积极作用。为此，需要对媒体的社会功能进行准确定位，增强媒体的独立性和公正性，形成相应的法治秩序，制止外部在没有任何合理的法律依据的情况下随意对媒体进行不当干预。
4.完善决策与监督职能。大股东不参加监事会的选举，监事会改由债权人、雇员、小股东选举；独立董事由小股东选举或指定。三会的制度设计，除了实行累计投票制，监事会制度建设是关键点。应修改公司法及相关法规，改变监事会人员构成并增加其监督职能。监事的数量应扩大，建议扩大到7~9人以上；成员由债权人、雇员和小股东选举的“监督委托人”组成。由于债权人等成员经常有变动的可能性，监事会可不定期由债权人、雇员、小股东增选，但每人每期任职不超过两年。监事会的职能也要相应进行变革：由监事会认定的重大事项，可变更为由监事会提交股东大会讨论表决，这样，董事会的重要决定也必须经监事会或由监事成员会签通过，以形成相互制约。监事会列席董事会时，认为有异议的董事会决议，可直接提交股东大会表决。监事会监督独立董事履行职能，若认为不称职，则可提议董事会罢免。所有监督费用由公司支付。建立独立外部董事制度。外部董事就是指董事职位与公司无任何关联关系，包括个人投资者和学者。治理资本市场上的违规行为一方面需要健全的法律法规来进行约束，另一方面要靠公司内部良好的治理结构，独立外部董事由于其身份的特殊性，使得其可以对公司内部原有的利益集团实现有效的制约，以避免股权过分融资。
5.提高投资者素质，发展机构投资者。中小投资者利益的保护不仅要靠国家出台相应的法规和制度，而且还需要中小投资者不断提高自身的投资水平。从证券市场上几次著名的泡沫事件（如英国的南海泡沫，法国的密西西比泡沫，以至于美国1929年的股市崩盘）可以看出，中小投资者不理性的投资行为在其中也都起到了推波助澜的作用。所以提高投资者的素质对证券市场的发展有着极其重要的作用。当然股票市场上融资者与投资者群体在信息的获取方面的不平等是制度本身的不足，但这个不平等关系是由两者在社会上的地位决定的，这个关系就是融资者群体是法人群体，而投资者群体则是以人为主。我国股票市场上80%的投资者仍是自然人投资者。发展机构投资者队伍，一方面可以在社会地位缩小与融资者群体的差距，进而有效地抑制投资者的一些非理性行为，另外机构投资者在信息和判断能力提高的情况下，还可以少受到一些融资者群体设下的骗局，同时机构投资者队伍壮大后，一旦形成较好的投资理念，也可以在二级市场上形成较好的投资风气，使我国市场上一些有利于融资者群体行为的基础失去支持，以抑制股权融资的偏好。
