股市对消费的负面影响探析
来源：岁月联盟
时间：2010-06-27
【关键词】股市 消费 负财富效应
一、股市对消费影响的研究回顾
股市对消费的影响，传统上往往被称之为财富效应。这里的财富效应，是指由于资产价格――股价上涨(或下跌)，导致金融资产持有人财富的增长(或减少)，进而促进（或抑制）消费增长，影响短期边际消费倾向（MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。其中，促进消费增长的效应称之为正的财富效应，抑制消费增长的效应称为负的财富效应。但是，股市与消费之间是否存在较大的相关性有着较大的争议。
从消费函数理论看，生命周期理论(Life-cycle Hypothesis)将股票财富作为非人力财富纳入消费函数；持久收入理论(Permanent Income Hypothesis)则为阐述股市与消费之间的转换关系提供了理论依据；综合的LC/PIH模型，亦突出了对消费支出有重要影响的股票财富。
Romer（1990）、Zandi(1999)认为中的证券市场支持了消费信心，后者还认为财富效应对没有拥有股票的家庭产生影响也是可能的。Poterba（2000）认为即使股市财富具有较低MPC，消费效应也十分明显。E.Case（2001）等运用14个国家近25年的数据，分析了股票财富、房产财富与消费的正相关性。Greenspan（1999a），则从官方角度肯定了财富效应对经济增长的作用，宣称“由于股市上涨产生的‘财富效应’，造成美国消费者支出更多”，推动了90年代的经济增长，而且宣称他在执行政策时将密切关注股价的波动。
持续下跌的股市则对消费产生负面影响。许多经济学家认为，大萧条前发生的1929年股市大崩溃，通过造成消费函数的下移而促发了那场萧条。Stiglitz（1997）研究了1987年股市崩溃对消费的影响，发现股市崩溃后美国消费并未急剧下降，因而认为人们对财富的变化反映很慢。不过他也承认，股市长期持续的下降还是可能给消费以极大的打击。
2000年4月以来，美国股市进入调整时期，加之受“9.11”事件的影响，道. 琼斯指数最大跌幅超过30%，NASDAQ最大跌幅达80%。学者们对股市下跌所带来的负面影响亦深表忧虑，Krugman(2001)指出，股市暴跌和财富急剧缩水，将严重打击美国经济。Greenspan（2001b）认为，股票收益在过去一年来大降，导致了消费开支增长的放缓。
一些学者对股市与消费的正相关关系持怀疑态度。Dornbusch（1997）通过对1987年股市崩溃前后储蓄率的变化的分析认为，股市财富变化对消费作用的估计确实是不准确的。Samwick（1995）在对有关家庭收支的数据进行分析时发现直接的财富效应并不明显。Parker（1999），Juster，Lupton，Smith和 Stafford（1999）均发现从家庭角度看支出对财富是有反应，但是还没有资料指出在一定的时间框架内必然会有这样的相关关系。Starr—McCluer（1998）分析密歇根大学的SRC（消费者调查）数据发现，有85%的被调查者表示过去10年的股价走势没有影响他们的支出和储蓄模式（结构），股票持有者的支出只会受到财富变化的轻微影响。Otoo（1999）发现股价与消费者反应之间的关联性不随股票持有量而变化。Duca（2000）还详细股市财富与消费之间存在争议的具体原因。总之，尽管有理论有力支持直接财富效应，但身边的经验证据也不能驳斥这样的观点“至少在短期内，股市对消费而言只是个很小的因素”（Shleifer，1995）。
从国内研究看，一些学者基于MPC低，高储蓄的背景，从宏观视角研究了股市扩大消费的可能性，并主张发展证券市场转化储蓄、扩大需求，如杨帆（1999）、张小燕（2000）、骆祚炎等（2003）。何德旭（2002）等通过实证，认为股市发展的规模和流动性确实能影响储蓄的变化。刘建江（2000a，2001b，2002c）则借助消费函数理论、风险理论与效用论对股市与消费的相关性进行了多方位的研究，构建了股市通过消费促进短期经济增长的模型，并分析了制约财富效应的因素。另一些专家则认为：中国股市还不完善，股票（流通）市值占GDP的比例低，股市投资者面窄，股市波动幅度大等因素，认为股市对消费的影响非常有限（胡少维，2001；梁宇峰，2002）等。
从我国实际情况看，自2001年7月以来，我国股市大幅度调整，2003年一度下跌至1339点，最大跌幅超过40%，股市总市值减少近2万亿,流通市值减少近7000亿。这不但引起了居民储蓄存款增长速度的回升，如居民储蓄存款从2001年年初以来持续保持18%以上的增速，影响消费者信心，而且直接对消费产生了较大的负面影响。一些学者认为，这是我国近阶段储蓄大幅度增长、边际消费倾向较低的重要因素之一。如果我国股市长期低迷，在全球经济不景气的背景下，将进一步对内需产生负面影响。
前人研究与美国经验表明，股市对消费的影响越来越大。当然，美国完善的信用消费体系及经济体系中的高消费为他国所不具备。但显然，在股市规模不断扩大的今天，股市对消费的负面影响是不容忽视的，有必要对其进行深入的探讨。
二、股市对消费负面影响的表现
股市对消费的负面影响表现为狭义和广义两个方面。狭义方面仅指股市下跌或者说持续下跌对消费的负面影响，也即我们通常所说的负财富效应。我们的分析，是从广义层面来分析股市对消费的负面影响的。具体而言，包括三个层面：
（一）负财富效应
学者们重视的一般是证券市场大幅度下跌对消费的负面影响，也即负财富效应。以美国市场为例，股市财富每增长1美元，会使相应的消费支出增长0.04美元,即正财富效应的MPC约为0.04。但是，按照Mark M Zndi的验证，股市攀升带来的财富增量促使消费增长的幅度，远小于股市下跌造成的财富萎缩促使消费萎缩的幅度，即负财富效应的MPC为0.07。因为消费者对不确定的收入预期要小于损失的预期（刘怀德，2001）。主要表现在：
1．通过减少居民实际收入影响消费。
投资者投资于股市，一方面获得股票分红收益，如果投资者属于长期性的投资行为，且投资对象为绩优股，这部分收益将是稳定的，可视为持久收入。另一方面，是溢价收益，即投资者因股价上扬所获得的资本利得。这部分收益可能是暂时性收入，在大牛市中，也可能转化为持久收入，当然，在熊市市场，情况相反。根据美Economic Indicator FEB 99公布，1995－98年，股票分红率分别为2.56，2.19，1.77，1.49，且呈下降趋势。在一个持续下跌的股市之中，这些分红难以抵消股价下跌导致的财富缩水量。2000年以来，美国股市缩水市值达6万多亿美元，以每个平均3口之家，相当于每个家庭损失约7万美元，以负财富的MPC 0.07计算，且由于消费者支出占美国GDP的70%，“财富效应”对经济增长的负影响显而易见。
如果这个市场中股票期权计划（ESO，也包括员工持股制）比较普及，股价大幅度下跌不但使员工报酬急剧减少，还可能使员工的未来期权成为一张废纸，从而减少员工未来的收入。
2、通过弱化居民收入预期，降低市场信心，缩减消费。
股市被认为是经济的晴雨表，股市的变动影响投资者对未来经济和未来收入的预期，从而影响到消费者信心[1]。
弗里德曼的持久收入理论(M.Friedmanm,1957)认为，消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。如果股市达到一定规模，在一段相当长的时期内持续下跌，则投资者得自于股市的损失将由暂时性损失转化为持久损失，从而与消费支出的减少产生某种固定联系。而股市投资者的消费下降所产生的示范效应，又带动股市中的非投资者，进而降低市场信心。
一个信用体系发达的市场，股市繁荣在加速储蓄向投资转化的同时，由于使投资者未来收入预期向好，股票财富的急剧膨胀也促使他们更大胆地进行消费信贷。但股市下降乃至萧条将产生相反的效果，投资者消费行为将更趋保守，从而减少了消费信贷，其所产生的多米诺骨牌效应，将使社会消费支出与投资进一步减少。
而且，若股市大幅度下跌，则那些在繁荣时期以股票财富为抵押品所产生的消费信贷由于股票财富的大幅度缩水，而使他们陷入财务危机，表现为投资者、家庭破产增加。如到2002年9月30日，美国破产申请达近155万，比一年前增加了7.7%，已超过上年破记录的数据。2003年6月30日的过去12个月里，美国的个人破产申请案再创新高，美国个人申请破产的总共为161.3万多例，比此前12个月中的146.6万多例增加了10%。
同时，银行抵押品价值的大幅缩水，又使银行陷入财务危机之中，并可能产生信贷危机，从而使经济陷入通货紧缩的恶性循环之中。
3、 通过恶化企业投、融资状况间接影响消费支出。
股市持续萧条带来负的“财富效应”，因为萧条的股市使持股者的财富减少，这种不好的示范效应使更多的公众投资避免进入股市，从而推动股市进一步萧条，企业也因此得以以更高的成本去筹资，或者难以从证券市场筹资，从而难以进行内涵式或外延式扩大再生产，反过来又降低了企业盈利水平，也减少了员工的收入水平。
根据资产组合理论和托宾的Q理论，股票价格与它所代表的资产价值的比率称为“托宾Q”，当托宾Q较高时，企业资产的资本市场价值超过其重置价格，企业将扩大投资,就像股市繁荣时一样，发行新股票对厂商来说是一个有吸引力的前景。如果托宾Q较低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。进一步，通过收入机制影响到消费支出。反映在股市与企业投、融资及消费的传导机制为：
股票价格↓→Q↓→投资支出↓→总产出↓→总收入↓→消费支出↓。
（二）股市“挤占”效应。
股市上涨，对消费产生两种效应，一是通过增加财富，对消费正向影响的效应，即股市的“消费效应”。一是因股市持续攀升而产生的赚钱效应对社会资金的巨大吸引力而减少储蓄，以及使原本用于即期消费的资金转化为股票投资；或者因股市长期下跌，投资者被套牢，使当前消费资金减少，即所谓的“挤占效应[2]”(也有学者称之为替代效应)。股市持续上涨时，投资者认为持有股票，或者投入资金买入股票的赚钱效应要比即期消费所得到的效用大，尤其是在目前的中国股市表现较为明显。（刘建江b，2001）
在股市发展初期，挤占效应往往超过消费效应，此时股市对消费需求影响较小，甚至一定程度上减少了当前消费。其主要原因在于，股票上涨带来的赚钱效用超过了即期消费的效用。如有专家认为，我国股民即使买卖股票赚钱，其良好的示范效应会首先吸引消费者将现金投入到股市中去，而不是用来消费（周爱民，2000）。当股市发展到一定阶段，投资者富裕程度增加，未来收入预期向好时，消费效应开始超过挤占效应，股市刺激消费的作用开始体现。随着股市的继续攀升与投资者股票财富的不断扩大，消费效应与挤占效应的差距愈来愈明显。
以我国股市为例，股市的挤占效应是不容忽视的。我国股市一些投资者长期亏损或套牢，对消费的负面影响很大。据统计，1993-1999年以来我国股市中的投资者中,不盈利或亏损的投资者两市年平均所占比重达68%。2001年以来，不盈利或亏损的投资者年平均所占比重高达80%，尤其是2001年7月以来，中国股市大幅度下跌，投资者股票财富亦大幅度缩水，到2003年7月底，90%的投资者被套牢[3]，其对消费的“挤占”也越来越显著。
（三）泡沫经济效应。
以股市为代表的证券市场持续繁荣，使消费需求急剧膨胀，这种态势又增加了企业的投资欲望，整个社会经济表现为消费、投资过度膨胀。如果由此引起的急剧膨胀的总需求远大于总供给所能承受的范围，并且股市的持续攀升的示范效应，使许多本来属于生产性的投资转向股市，于是泡沫经济出现了。
如果泡沫的形成过程是缓慢的，不易察觉的，供求缺口的出现将在整个经济形态中产生持续的通胀，国家可能采取紧缩的货币政策，提高利率，减少货币供给量进而减少银行的货币信用，减少人们投资于证券市场的资金，抑制经济过热。
如果股市中积累的泡沫压力过大，而国家采取的一系列政策收效甚微时，此时某一因素如来自国外投机力量的冲击，就会促使经济运行内在机制用急性、突发性的形式来释放压力。这种方式便是金融风暴，或称之为股灾，接踵而至的是汇市、期市齐跌；不动产、动产缩水以及证券市场上原来虚报利润和有欺诈行为或存在经营问题的企业接连破产，数万亿财富付之东流，社会消费支出大幅度减少，导致经济衰退。即使人们的消费习惯可能使消费支出不变或只有轻微的下降（即“棘轮作用”），不会影响社会消费的绝对量，但会致使社会消费的增量减少，在“加速数”的作用下，使整个国家产出减少。
从历史经验来看，股市过度繁荣的之后往往出现萧条，如上世纪20年代美国股市持续繁荣，其后而来的是经济大萧条，50－60年代的股市繁荣，其后而来的是70年代的萧条。80年代日本股市狂热，其后是90年代的长期衰落。
三、对策与建议
股市对消费的影响不容忽视，对消费的负面影响更是不容忽视，尤其是在股市大幅度下跌，乃至长期低迷时期。要减少股市对消费的负面影响，发挥股市的消费功能，有赖于解决好以下问题：
1．必须重视股市的作用，重视股市对消费的影响。
在当前以股市为代表的虚拟越来越迅速的时代，一国股市与国民经济发展互为依存，互相影响。股市兴，经济旺；股市落，经济衰。因而，目前我国的经济增长需要以股市为代表的虚拟经济与实物经济的协同增长，需要我们重视股市的作用，重视股市对消费的双向影响，在股市繁荣时期要未雨绸缪防范和化解股市风险，在股市萧条时期采取积极措施，恢复市场信心。
2．努力创建较长时期内，相对持续繁荣、稳定的证券市场。
这是发挥股市影响消费的正效应，减少负面影响，推动经济增长的重要条件。具体到我国，这要求我们在控制风险的同时，创建有市场声誉的、较长时期内相对持续繁荣的、稳定的证券市场，以增强市场信心。为此，必须改善股市发展的基础，保证上市公司质量，努力提高上市公司业绩，实现市场优胜劣汰，提高市场的整体效率，为股市健康稳定发展打下良好基础。要规范证券市场行为，加强市场监管，及时化解市场风险。要减少政策对股市的过度干预，让市场机制发挥调节作用，减少投资者的系统风险。要倡导理性投资与长期投资，加强投资者。
3．构建股市的稳定机制，减少证券市场的波动，减少投资者得自于股票财富的不确定性。
证券市场是市场的敏感区，容易导致金融危机，从而带来经济的衰退。在各国，证券市场由于种种原因而引发股票价格出现突发性巨幅波动从而引发经济衰退的现象屡见不鲜。因此，需要构建股市的稳定机制，从舆论机制、技术手段、政策手段等方面入手，减少股市的过度波动，也包括建立官方稳定基金，当市场大幅震荡时，政府能科学地进行调控。
4．在制订经济政策时，要密切关注证券市场的变化。
鉴于证券市场的重要性，一国在制订经济政策，尤其是货币政策时，要密切关注股市的波动。以货币政策为例，股市发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，使现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。所以，对于一国政府来说，在推进经济政策过程中，需要尽快建立起与证券市场发展相适应的新的政策框架。
：
[1] 杨帆 .对股市的认识及建议（J）.战略与管理，1999（4）：67-71.
[2] 张小燕. 积极发展资本市场 有效促进内需扩大（J）.2000（2）：44-48.
[3] 骆祚炎、汤曙东.发展股票市场 促进消费需求（J）.消费经济，2003（1）：45-48.
[4] 何德旭、高伟凯.股票市场对居民储蓄的影响：一个实证分析（J）.数量经济技术经济研究，2002（11）：9-12.
[5] 刘建江a、刘怀德.股市对经济增长的贡献：美国案例（J）.世界经济，2000（6）：22-30.
[6] 刘建江b、袁冬梅.股市扩大消费需求：理论上的诠释与启示（J）.消费经济，2001（1）：19-23.
[7] 刘建江c.财富效应、消费函数与经济增长（J）.当代财经，2002（7）：16-19.
[8] 国家信息中心经济预测部宏观处（胡少维执笔）．股市下跌会影响居民消费吗（N）．中国证券报，2001－10－17-09．
[9] 梁宇峰、冯玉明.股票市场财富效应实证研究（R）.www.Finasea.com， 2002-3-14.
[10] 刘怀德：不确定性经济学（M）．上海财经大学出版社，2001（6）．
[11] 周爱民：股市盈亏、现金余额与个人消费支出之间的关系(J)．世界经济，2000(4):32-36．
[12] 格林斯潘（b）．资本收益左右美国经济（N）．搜狐，2001－09－09．
[13] Karl E. Case ，John M. Quigley， Robert J. Shiller. Comparing Wealth Effects: The Stock Market Versus The Housing Market，University of California，Berkeley. 2001,September,pp.1-15.
[14] Gale，William and Sabelhaus.“Perspectives on the Household Saving Rate.”Brooking Papers on Economic Activity,1999.
[15] Greenspan(a),Alan.“Opening Remarks”.Presentation at Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium,1999,August 27.
[16] James M.Poterba，“Stock Market Wealth and Consumption”，Journal of Economic Perspectives-Volume 14,Number 2-Spring 2000-Pages 99-118。
[17] Maria W. Otoo. “Consumer sentiment and the stock market,” Finance and Economics Discussion Series，1999-60, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). 1999.
[18]Milton.Friedman：“A Theory of the Consumption Function”，Princeton University Press, Princeton ，1954.
[19] Starr-McCluer,Martha.“The Stock Market Wealth and Consumer Spending.”Mimeo,Federal Reserve Board of Governors,1999.
[20] Zandi,Mark R: “Wealth Worries” ,Regional Financial Review.1999,August,pp.1-8.
下一篇：信息费用、交易费用、时间价值
